原标题:【华创宏观·张瑜团队】政府工作报告的潜台词

文/华创证券首席宏观分析师:张瑜

报告目录

前言

本次两会相比以往最明显的直观变化是一切从简——会期缩短(从10天缩短到7天,同时全体会议从4次缩减到三次);采访精简(部长通道和代表通道人数减少,大多通过线上采访进行替代);报告篇幅缩减(本次几乎是史上最短两会报告,过去三年平均篇幅2万字左右,本次仅1万字)。一切从简就意味着在信息包含度上是少于往年的,不仅定量的关键信息比以往要少(不设经济目标增速、特别国债细节未表、赤字率只给了下限、铁路投资额未直接明确),定性方面论述也是更加精简(改革方面论述少于往年),那么读懂这精简篇幅下的“潜台词”就变得更加重要。

对于“明着说的”总基调而言:主要有以下几点:

1)对于未来全球疫情及经济环境持高度不确定性预判,脱贫、就业及民生是核心约束,经济增长只是配合性指标,因此并不设定具体经济增长目标,整个天平在改革与兜底中向兜底进一步倾斜。

2)财政组合包括3.6%+赤字率(比去年增量10000亿左右)、一万亿特别国债、3.75万亿新增专项债(比去年增加1.6万亿),总计3.6万亿财政支出增量,总量符合预期。结构上看,如果将一般赤字看做是周期性财政缺口(经济下滑,税收收入自然减少,支出维持刚性,赤字被动增加,流量管理属性),特别国债与专项债看做扩张性财政空间(以项目和形成资产为主的,资产管理属性),那么市场之前预期为扩张性财政空间加码为主,但最终结果更加注重周期性财政缺口(保民生、扶贫、保地方运营),因此结构上略有预期差。

3)货币(去掉阀门,允许社融和M2明显高于去年、加强监管,防止资金“空转”套利、鼓励银行合理让利),表述基本符合预期,其中对于资金空转套利单独点出,可见该问题已经进入最高层视野。一季度是比较特殊的经济陡差+宽货币+松监管的组合,股熊债牛;二季度是稳货币+宽信用+收监管的组合,股稳债震;下半年大概率是经济修复+宽信用+收监管+中美情绪波动的组合,股债双牛只有经济差+宽货币+松监管+银行夺利的环境中才会出现,因此下半年基本可以排除这种概率。如果内需修复的力度可以强于中美情绪波动,权益相对比债好;如果内需修复不及预期,那么债比权益好;如果因中美关系恶化出现汇率大波动,短时间内有股债双杀风险。

4)逆周期发力主要聚焦两新一重,投资发力的方向明确,加强新型基础设施建设,发展新一代信息网络,拓展5G应用,建设充电桩,推广新能源汽车,激发新消费需求、助力产业升级。并未有大规模消费支持出台,消费的修复主要依靠收入端的自然修复而非补贴端的外生拉动。

5)过去两年虽然经济也是下行,财政也要发力,但大环境透露出中央对地方支出纪律的不信任,因此收紧PPP、加强隐形债务监管、强调专项债的中央审批安排,此次中央政府带头过紧日子,中央本级支出安排负增长,其中非急需非刚性支出压减50%以上,同时特别国债和赤字都给地方,体现出对地方财政的支持和倾斜,这符合地方政府天然冲在保民生保就业和脱贫前线的定位及需求,财政集权边际下放。

对于“没有明着说”的潜台词而言:

1)没有说的约束。十三五25个指标中,脱贫是约束型,经济增长是预期型,即可理解为何当经济压力逐步加大后,脱贫攻坚的政治高度越来越高,经济增长的相对容忍越放越低,脱贫与就业是当下第一约束。

2)没有说的经济增速。两会政府工作报告未对全年经济增长设定具体目标,但从新增城镇就业与赤字率两个明确指标来看,政府对全年实际经济增速的隐含假设可能在3%-4%之间。

3)没有说的财政细节。首先,2.5万亿减负都减在哪?已经做到位了还是下半年仍有政策增量期待?根据我们的估算,目前已经出台的减税降费政策合计降税降费已经接近2.5万亿,后续继续出台新的减税降费政策的可能性不大。其次,地方财政支出能有多高?我们估算,财政两本账(一般公共预算与政府性基金),今年地方政府层面广义合计支出规模可能大概在32.6万亿至33.3万亿,同比增加3.4万亿至4.1万亿,支出增速在11.8%至14.2%左右。高于去年。再次,基建增速能拉到多高?仅考虑中央预算内投资、专项债、特别国债三项资金,能够提供的基建增量资金合计在2.75万亿至3.38万亿左右,拉动基建增速至15.1%至18.6%左右。最后,旧改投资体量在1400-5000亿之间。

4)没有说的就业细节。1)新增城镇就业目标为900万人。2)城镇调查失业率6%左右,城镇登记失业率5.5%左右;3)今明两年职业技能培训3500万人次以上,高职院校扩招200万人。4)支持农民就近就业创业,扩大以工代赈规模,让返乡农民工能打工、有收入。背后的潜台词是,今年新进入就业市场的人群中可能有200-400万人面临就业压力。同时存量城镇就业人员中可能有100-344万人面临新增就业压力。两者合计在500万-600万人左右。通过高职院校扩招的方式为200万人提供去向,剩余的300余万人或将影响失业率0.8个百分点左右。

报告正文

经济增速的潜台词

两会政府工作报告未对全年经济增长设定具体目标,但从新增城镇就业与赤字率两个明确指标来看,政府对全年实际经济增速的隐含假设可能在3%-4%之间。

1)从新增城镇就业角度,今年目标是900万人,相比2019年减少200万人。城镇新增就业人数与经济增长密切相关。我们统计下来,过去三年,按2008年不变价计算的GDP算,每增加31万左右的GDP,可以新增一个城镇就业岗位。据此,按今年新增900万个就业机会估算,需要的经济增速在3.8%至3.9%。

2)从赤字率角度,今年目标是3.6%以上(赤字规模明确但经济增速未明确下,可能会由于增长低于预期,使得赤字率被动上行)。对应名义GDP总量在104万亿左右,即名义GDP上限 5.4%。考虑到1季度GDP平减指数在1.61%,而与平减指数密切相关的CPI,全年基本成下行态势,四季度甚至有转负可能,全年平减指数大概率低于1.61%。我们按平减指数在1.3%至1.6%作估算,则全年实际GDP增速在3.7%至4.1%左右。

财政的潜台词

(一)2.5万亿的减负都在哪?已经够了吗?

两会政府工作报告对减税降费表述如下:“今年继续执行下调增值税税率和企业养老保险费率等制度,新增减税降费约5000亿元。前期出台六月前到期的减税降费政策,包括免征中小微企业养老、失业和工伤保险单位缴费,减免小规模纳税人增值税,免征公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税,减免民航发展基金、港口建设费,执行期限全部延长到今年年底。小微企业、个体工商户所得税缴纳一律延缓到明年。预计全年为企业新增减负超过2.5万亿元。”

根据我们的估算,目前已经出台的减税降费政策合计降税降费已经接近2.5万亿,后续继续出台新的减税降费政策的可能性不大。2.5万亿的主要构成如下

1)今年继续执行下调增值税税率和企业养老保险费率等制度,新增减税降费约5000亿元。

2)免征中小微企业养老、失业和工伤保险单位缴费,延长至年底,全年减税降费1.1万亿左右。

3)增值税的结构性减免。一是减免小规模纳税人增值税;二是免征公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税;三是对二手车经销商销售旧车减按销售额的0.5%征收增值税。合计这三项全年减税降费5800亿左右。

4)其他的一些体量较小的税费减免。如减免民航发展基金、港口建设费;如减免困难中小企业的房产税、城镇土地使用税等。大概2000亿左右。

(二)今年地方财政支出增量多大?

今年财政预算安排上,对地方财力的保障幅度较大。具体措施有:1)加大对地方的转移支付,增长12.8%,增速历年最高。2)增加的1万亿赤字全部给地方。3)发行1万亿抗疫特别国债,全部给地方。4)发行专项债3.75万亿,同比去年增加1.6万亿。5)建立特殊转移支付机制,资金直达市县基层、直接惠企利民。

我们估算,财政两本账(一般公共预算与政府性基金),今年地方政府层面合计支出规模可能大概在32.6万亿至33.3万亿,同比增加3.4万亿至4.1万亿,支出增速在11.8%至14.2%左右。高于2019年的地方财政支出增量,大概率也高于2018年的地方财政支出增量。

(三)财政支出对基建的拉动有多大?

今年财政支出用于基建的资金明显增加。我们测算,仅考虑中央预算内投资、专项债、特别国债三项资金,能够提供的基建增量资金合计在2.75万亿至3.38万亿左右,拉动基建增速在15.1%至18.6%左右。事实上,若考虑一些其他资金,比如今年增加国家铁路建设集团资本金1000亿(其中500亿来自发行铁路建设债),比如今年信贷用于基建部分明显多于去年,实际基建增速高于这一预测区间的可能性同样存在。

(四)旧改怎么看?

政府工作报告对旧改的表述是,“新开工改造城镇老旧小区3.9万个,支持加装电梯,发展用餐、保洁等多样社区服务。”意味着,旧改体量与今年4月16日国务院政策吹风会上提供的数据一致。即改造老旧小区3.9万个,涉及居民700万户,同比翻倍。对应的改造资金体量,我们估计除非单户改造资金大幅扩大,比如都像丽江每户改造投入资金7万元以上(此时全年改造资金投入接近5000亿),否则,按2019年至今的改造情况看,今年旧改的投资体量大概在1400亿左右。

就业的潜台词

受经济增速下行影响,今年就业压力较大。工作报告中对就业的表述大概有四点值得关注。1)新增城镇就业目标为900万人。2)城镇调查失业率6%左右,城镇登记失业率5.5%左右;3)今明两年职业技能培训3500万人次以上,高职院校扩招200万人。4)支持农民就近就业创业,扩大以工代赈规模,让返乡农民工能打工、有收入。

背后的潜台词是,今年新进入就业市场的人群中可能有200-400万人面临就业压力。同时存量城镇就业人员中可能有100-344万人面临新增就业压力。两者合计在500万-600万人左右。通过高职院校扩招的方式为200万人提供去向,剩余的300余万人或将影响失业率0.8个百分点左右。

主要细节如下:

第一,受经济增速不及往年影响,新增就业人数会低于往年。但根据此前我们的测算,目前阶段每年需要的新增就业岗位依然是1100-1300万。因而,新进入就业市场的人,今年大概有200-400万人面临就业压力。

第二,城镇调查失业率下上调至6%,2019年实际是5.2%,意味着失业率可能会上行0.8%。考虑到目前我国城镇就业人口是4.3亿左右,全年新增城镇失业人员可能在344万左右。

第三,高职院校扩张200万人,相当于为200万人提供去向。高职院校扩张从2019年开始,当年目标扩招100万人,实际扩张116万人,主要面向退役军人、下岗失业人员、农民工、高素质农民等。

第四,综合考虑前三点,实际上对存量城镇人口失业问题的估算可能在100-344万左右。

注:此处我们探讨的是狭义就业概念,仅探讨“新增”失业,和在调查口径内的尚未放弃找工作的群体;同时考虑我们独特的城乡二元结构,农民工群体存在一定的返乡缓冲灵活度,由于数据质量较差,在此不尽展开。

政府约束的潜台词

十三五规划是全面小康收官年的具象,完成了十三五就是完成了小康。十三五规划中明确了包括四大类25个一级指标的量化目标体系,分约束性指标与预期性指标,经济好的时候并不做区分皆可完成,经济压力大的时候,约束性指标的优先性相对凸显,脱贫就是约束指标,经济增长是预期性指标,这也就可以理解为何当经济压力逐步加大后,脱贫攻坚的政治高度越来越高,经济增长的相对容忍越放越低。

今年是十三五收官之年。一些十三五规划中定的目标且尚未完成的到了最后冲刺阶段。此前我们整理过十三五目标二十五项指标截止至2019年的完成情况。约束性指标(约束政府行为)中大概有劳动年龄人口受教育年限、农村人口脱贫、新增建设用地规模、单位GDP能耗降低、单位GDP中二氧化碳排放降低、森林覆盖率等几个截止至2019年尚未完成预设目标。

这些指标中,相对而言实现难度较大的是农村人口脱贫。其他诸如单位GDP能耗降低、劳动年龄人口受教育年限按照时序进度看,到2020年年底达标可能性较大。截止到2019年年底,十三五期间已经减少贫困人口5024万人,还剩551万人需要在今年脱贫。