题图来自IC photo,本文来自微信公众号:证券市场红周刊(ID:hzkstock),记者:林伟萍,原标题为《深度|疫情对我的投资理念冲击特别大,经济“新未来” 下,配置首选科技龙头、消费蓝筹——专访上善若水资产管理有限公司董事长侯安扬》

一场突如其来的疫情,让全球经济和资本市场笼罩在阴霾当中。“疫情加深了我对投资不确定性的理解,这对我的投资观念冲击特别大,投资没有100%的确定性,但我们要坚持做正确的事情。”本周在接受《红周刊》记者专访时,深圳市上善若水资产管理有限公司董事长侯安扬表示。

早在3月初,他通过梳理对比美国过去100年间GDP增速变化,做出预判“此轮危机将比2008年更严重,仅次于1929年大萧条”的论断,而这一论断正成为市场的共识。对于经济前景,侯安扬则表示,未来经济将难以回到此前高增长状态,而是将进入到“新未来”。

但在“新未来”中,他对中美经济前景相对乐观,美国五大科技股龙头以及中国股票市场的消费和科技股都是未来子资产配置的不错方向。“很多海外机构主张买黄金避险,我觉得这主要是因为他们投资A股不方便,否则他们也会发现中国股票市场存在很多便宜且优质的投资机会。”侯安扬表示。

全球经济难恢复常态将进入“新未来”,对美国和中国经济相对乐观

《红周刊》:疫情是今年市场最大的“黑天鹅”,您如何看待此次疫情的影响?

侯安扬:从我的分析来看,此次疫情带来的将是全球性的大危机,比2008年更严重,仅次于1929年的经济大萧条。这个论断的一个支撑点是,3月份的时候海外投行,如摩根大通就预测美国GDP一季度增速将下滑4%,二季度经济增速将下滑14%。从最新披露的美国一季度GDP数据来看,萎缩4.8%,创下自国际金融危机以来的最大单季GDP降幅,基本符合此前市场的预测。

随后,我分析了美国过去100年的GDP产出,发现只有在大萧条的时候才会出现这么剧烈的下跌。例如,2008年经济危机后的2009年GDP增速最低才下滑1.8%,好于当前的情况。不过如果比起大萧条后的1930~1932年,美国GDP增速分别下滑11.9%、16%和23.1%,当前情况似乎还没有那么糟糕。

《红周刊》:对于未来全球经济走向,市场争议焦点在于是V型、U型还是W型复苏,您的观点是什么?

侯安扬:目前很多人谈经济何时将恢复到常态,如果将“常态”定义为过去经济高速增长的状态,那我认为,全球经济基本上都很难再回到过去的状态了。未来一二十年,我们都将面临一个新未来。

在新未来,全球经济没法走出统一的形态,分区域来看,可能更清晰一些。目前来看,欧洲日本化的进程很明显。日本自从经济泡沫化后,利率就一直很低,甚至负利率,经济长期缺乏活力。此次疫情让欧洲财政支出大幅增加,但后续如何弥补缺口,目前似乎还没有很好的应对措施。

美国和中国经济前景,我相对乐观。例如,美国的科技股创造了很多新的机会。中国目前人均GDP仍在 1万元以下,从全球经济发展来看,这个阶段,经济创造蛋糕的空间很大。例如,4月份我国公布的很多经济数据,包括高频数据都要比3月份要好很多。所以,疫情虽然给中国经济砸了一个坑,但是恢复起来相对会比较快。毕竟相较于欧洲“老年人”的状态,中国经济正处于青壮年时期。

但需注意的是,这次疫情后的恢复速度将低于2003年的SARS,因为此次疫情影响,失业率要明显高于SARS期间,中国未来经济企稳的关键就是保就业,政府的“六保”中也重点强调了保民生和保就业。结合这个背景来看,对政府采取的一系列货币和财政政策也就可以理解了。

中国股票资产存在很多明显的投资机会,长视角看当前是较好的建仓期

《红周刊》:在全球量化宽松的背景下,部分投资者担忧通胀和政府高负债将增加投资的风险。从大类资产配置的角度来看,您未来比较关注哪些投资品种?

侯安扬:预测一个新未来是一件很难的事情。当前海外市场出现了前所未有的大范围负利率,通俗地讲,就是钱太多了,资本回报率下降。市场有钱找不到好项目来投资。所以,对于各国无节制的负债和印钞我并不太认同。因为“放水”后的资金基本就两个走向,一是流入实体经济,造成通胀。另一个是流入股市、房市等某种特定资产,造成该资产价格的大幅上涨。

不过从投资角度,我并不悲观。相较于部分海外机构倾向于购买黄金来“保值”,我认为美股和中国股票市场都存在投资机会,尤其是中国股票市场,存在很明显的投资机会,而且很多优秀的个股估值长视角来看,都还很便宜。

《红周刊》:最近很多华尔街知名投资人都在喊话美股“高估”,牛市将结束,您对此不担忧?

侯安扬:投资的话,关注指数不如聚焦公司。对美股整体我也挺悲观,几大指数和各板块分化都很厉害。例如,Wind数据显示,今年以来,截至美东时间5月11日收盘,纳斯达克累计涨幅为2.44%,实现了正增长。而同期标普500和道琼斯工业指数累计涨幅分别为-9.3%和-15.13%。但对美国科技龙头股的投资机会,我还是比较看好的。

《红周刊》:就中国股票市场而言,您在A股和H股配置中会有所侧重吗?

侯安扬:从估值角度来看,港股更便宜一点,港股当前估值是1998年经亚洲金融危机以及2008年美国次贷危机以来的低点,在零利率或负利率之下,这种资产理应更值钱,因为估值是利率的倒数。不少投资者对港股的流动性有担忧,但个人认为,拉长周期来看,最终投资收益高低还是取决于公司质地本身,例如,科技股龙头腾讯控股短期可能也会因为外资的抛压股价承压,但从过去十几年发展来看,得益于公司优质的成长性,市场最后还是给予了很高的估值。

就A股而言,我认为是当前更符合“大牛市前夜”、熊市尾声的特征,此时,从5~10年的超长期视角来看,应该说是比较好的建仓时点。

《红周刊》:创业板注册制有望在6月份落地,随着新股供应增加,是否将引导A股市场加速向更成熟理性的结构性“慢牛”演进?

侯安扬:对这个问题,我自己有个研究,首先,从我经历的几个牛熊周期来看,政府信贷政策是中国股市牛熊市、快牛、慢牛等很重要的导向性指标。每次信贷政策调整都会引起市场巨大波动调整。

其次,A股市场波动较大,放在全球市场来看,可能也与经济发展节奏有关。通常年轻的股市波动更厉害,而年长一些的股市波动会变小很多。例如,美国股市早期波动也很厉害,但发展到后期,波动就逐步变小,欧洲、日本也是如此。所以我推测当经济达到相对成熟的体系之后,股市的波动率就会降低。

反观中国和印度新兴市场,股市波动的则都很厉害。之前大家都在谈外资进入,或市场机构化比例提高将使得股市波动率降低。但从印度市场来看,印度是完全开放的市场,外资可以随意进出参与投资,但印度股市的波动同样厉害。就中国市场而言,当前机构投资者的比例相较于2007年已经有了明显的提高,但股市波动率并没有因此减少,因为部分机构投资者的换手率也很高。因此,我还是倾向于股市波动,与经济发展的节奏有直接的关系。

最后,就中国股市而言,过去二三十年很多上市公司都处于不断的再融资状态,短期投资者可能感受不出什么,但最终投资者会发现,自己赚到的利润很多都被融资给蚕食掉了,这对投资者是很不友好的。未来随着IPO的逐步放开,再融资减少,市场情况或许会有所改善,但具体还需要观察政府政策的变化

中国消费市场需求空间巨大,“吃喝玩乐”龙头股都值得关注

《红周刊》:您是巴菲特和芒格的忠实粉丝,也是“巴芒主义”价值投资的践行者,主张“选择最好的公司,做时间的朋友”,您对于“好公司”的标准是什么?

侯安扬:我对“好公司”的定义主要是两点,护城河很深和管理层优秀,当这两个特征都具备的时候,基本上投资这家公司赚钱就很容易了。这也是我从2012年以来研究了500多个案例后体会到的。

以彭博金融终端为例,虽然它不是上市公司,但本质是一样的。从市场价来看,投资者获得一台彭博机器使用权限需要支付20万元的费用,如果我因为彭博的收费太高就转而使用另一个数据终端平台,但很快就会发现再其他平台上很多工具需求得不到满足,使用其他平台的转移成本也很高。因为我之前已经花了很长时间来学习彭博的数据系统,例如如何做模型、彭博定义的函数如何使用等。为了更高效的工作,我可能就会接受它的高定价而继续使用它。而这正彭博公司护城河深度的体现。

《红周刊》:那在您看来,当前美股和中国股票市场的“好公司”主要集中在哪些领域呢?

侯安扬:我喜欢受外部大环境关系不大的行业中内生性很强公司。从投资行业上看,我比较青睐科技股和消费股龙头的投资机会。

《红周刊》:谈谈您看好消费股的投资逻辑吧。

侯安扬:我是通过研究欧美日韩等海外消费市场的发展,来对比研究梳理中国消费股的投资逻辑。以日本为例,“二战后”日本在国内大力发展房地产,但当过了固定投资阶段之后,就进入了长达一二十年的消费阶段。此时,居民收入提高了,有更多的消费需求。而消费需求增长后,又带来了大量的就业机会,进一步提高工资收入,从而形成特别良性的循环。这种现象在美国和韩国也有曾发生过。从经济规律来看,当一个国家人均GDP超过8000~10000美元的时候,后续的消费市场机会将非常大,而且这个周期会持续一二十年。 

所以我们如果从一个更长周期的投资视角来看,当前中国经济正处于从固定投资向消费阶段转移的过程,中国消费股未来市场空间巨大。从细分行业来看,我对“吃喝玩乐”领域的龙头股都很感兴趣,也在持续关注。

《红周刊》:受疫情影响,中国消费市场从以往的8%~10%的增速,变成了负增长。随着疫情常态化,会出现报复性消费吗?

侯安扬:目前看,还没有出现报复性消费的现象,但消费市场恢复还是很明显,目前线下经济已经有了实质性的好转。但考虑疫情影响下的失业率增加,人们收入减少,用我们专业术语叫“资产负债表”受到了冲击,人们在消费开支上会主动缩减,但这个现象随着疫情过后,人们收入水平逐步恢复,会得以解决。我预期这个现象至少需要在下半年才能看得到。

另外,我近期还观察到一个数据,居民存款减少了七八千亿,但是消费贷规模却增加了几千亿。目前不确定这些消费贷流出来的资金是真正流向了消费领域,还是房地产领域。但是存款减少这个事情还是很危险的信号,这意味着不少居民在“吃老本”,这会压制人们的消费需求,尤其是对可选消费方面的支出会有所减少。以往两年一换手机,现在可能三年、四年才换一次手机。

《红周刊》:从贵州茅台、海天等消费龙头股二级市场表现来看,受疫情冲击似乎并不大,在估值质疑声中股价不断创新高,您对此如何看?

侯安扬:从我的角度来看,它们今年受疫情冲击也挺大,估值也不便宜了,但还受到市场追捧,涨个不停。可能主要还是得益于公司强大的护城河。例如,虽然白酒具有典型的线下社交场景,一定程度上受到疫情的影响。但从板块内部看,分化较为明显,白酒行业中的龙头茅台,因为有投资属性。在量化宽松、高通胀的时候,很多投资者会选择囤资产,贵州茅台自然也是很多投资者囤货的对象。反观其他白酒品牌,投资者则没有这么强烈的囤货欲望。

茅台的护城河还体现在再造比茅台更高层级的白酒很难,因为茅台所处的地理位置得天独厚,同时它又有特殊时代的红色基因,这使得其他白酒企业很难去挑战它或者颠覆它。这也使得它在白酒下行周期中受到冲击很小。

《红周刊》:您曾表示,在投资过程中会比较关注ROE、EPS等指标,但受疫情影响,格力电器、中国国旅等消费龙头受疫情冲击较大,一季度业绩出现较大幅度下滑或者亏损,对于这类个股,投资者该如何给其估值?

侯安扬:从市场表现来看,虽然今年上市公司一季报是近十年最差,但从上证综指4月份上涨3.99%,维持正增长。这表明市场对上市公司一季报业绩“爆雷”,倾向于认为是短期影响。而在预期下,投资者并不会因此就对一季报业绩下滑的上市公司未来的业绩进行很大的下调。但如果一季度大家原谅了你,二季度业绩还不行,那市场机会起疑心。

以中国国旅为例,假设大家发现因为国家航班减少,国旅的免税业务消费的人数大幅减少,且这种趋势可能会持续三到五年,此时,投资者对中旅的业绩就将大幅下调。但如果预期疫情对国旅仅是一两个季度的冲击,并不会产生长期影响,那对相关公司冲击并不会很明显。

目前来看,受疫情影响,二季度或者下半年业绩仍将承压的行业可能主要集中在制造工业、机场航空和旅游等行业,从我的观察,虽然五月份以来疫情已经缓解不少,但整体数据表明大家对疫情的担心还是有很多。

《红周刊》:您刚谈到了航空股,巴菲特在股东大会上透露清仓了持有的全部航空股,您如何看巴菲特今年在航空股上的操作以及航空股的投资机会?

侯安扬:我觉得很多人对巴菲特有误解,觉得股票跌了他就会去买,但事实并非如此。巴菲特投资是要评估业务前景的。巴菲特在2月份表示市场对疫情的影响高估了,并增持达美航空。但3月份的时候就披露他在减持达美航空股票,从我自己当时对商业判断上来看,随着疫情变成全球性的疫情,对航空等行业将带来非常长期的影响。包括疫情消退后,中美两国的国际航班能否恢复正常,都存在很大的不确定性。

另外,我自己也研究过航空股,从航空业发展角度来看,我觉得也应该是要谨慎一点,因为疫情未来将还持续个两三年还是三五年,目前是未知数。而这对航空公司而言,整个需求将会大幅度下滑。而巴菲特在今年股东大会上也表示,是因为他评估了航空业务前景不好,未来航空业务会消退才清仓了航空股。


美股FAANG科技龙头投资机会仍存,中国科技公司投资机会更优

《红周刊》:您刚谈到看好过美国科技公司,但相较而言,更看好A股的科技公司,您的理由是什么呢?

侯安扬:中美科技股研究的时候,很多时候业务都是互通的,所以我在投资过程中,会对中美科技股对比研究。美国科技公司目前我主要关注FAANG(Facebook、苹果、亚马逊、Netflix、谷歌)+微软,我认为属于它们的科技时代还没有走完,例如亚马逊、微软代表的云计算业务,无论在美国还是中国,仍处于增速很快的阶段。奈飞的流媒体业务,今年因为疫情反而发展加速了。

但相较而言我更看好中国科技公司,首先中国的工程师红利,对科技公司发展是很大的利好。其次,从大时代背景来看,每次大的产业革命,都是一步步深化的,而非一下子就走完了,这个过程可以持续一二十年甚至更长的时间,而这里面会有很多机会出来。例如,电商发展这么多年,海外的亚马逊,国内的阿里巴巴都已经成长为巨头,但拼多多仍能从中找到生存和崛起的空间。所以,我认为中国科技整体都处于爆发性成长的阶段,非常有前景。

具体投资机会上,在美上市的百度、阿里和港股的腾讯,最近比较火的哔哩哔哩(它的模式有点类似于YouTube,但又有差异)我都有关注,中国的科技公司受限于语言影响,没办法像美国科技公司一样走向全球化。目前来看,头条系这方面做得不错,但它不是上市公司。此外,5G、半导体等科技板块我也会有重点地去关注。

《红周刊》:从腾讯控股最新披露的2020年一季报数据来看,超出市场预期,甚至有投资者称其一季报“接近完美”。股价也再创近两年新高,您如何看腾讯的投资价值?

侯安扬:我觉得腾讯未来想象空间还是挺大的。腾讯不仅有流量优势,在游戏业务上也一直都很有优势,腾讯的游戏制作和代理发行,都是全球顶级水准。此外,版号审批放开后,腾讯多款重磅手游将陆续上线,今年游戏业务业绩肯定也将持续向好。虽然目前大家都担忧头条系在布局游戏,是否将对游戏业务产生冲击,但我认为,腾讯的游戏业务不是一两年可以被超越的,头条如果想反超,可能得需要较长一段时间。

腾讯去年年报中就明确表态要加码短视频业务,今年以来对视频号的资源倾向还是比较明显,我认为这有助于腾讯抢占一部分用户的时间,从而给腾讯广告业务带来增量空间。另外,腾讯的微信支付前景也很有看点,目前微信支付还没有产生太大利润,按以往发展路径来看,互联网公司都是在最后采取兑现这部分利润。

《红周刊》:梳理BAT(百度、阿里、腾讯)以及MPK(美团、拼多多、快手)等新老互联网巨头的发展,初期很长时间业绩都将处于亏损状态,从估值角度,我们该怎么来衡量?

侯安扬:对科技股的估值研究关键还要懂得业务才行的,比如说,我们研究拼多多,要对电商业务模式有理解,要跟踪关注它的GMV增速变化。很多投资者谈起拼多多,就会质疑它只能卖便宜的东西,但其实深入研究后可以发现,拼多多“百亿补贴”政策背后是对高端市场的布局和延伸,例如,“超低价”的正品iPhone、五一期间通过补贴的方式销售凯迪拉克、上汽大众等车型,同时牵手布局家电3C领域等。因为市场在不同的阶段,可能会碰撞出不同的东西,所以需要持续的跟踪和研究。

疫情加深对市场不确定性的认识,对个股研究透彻才能安心持股

《红周刊》:对于投资者而言,每次危机的话,都是提升自己的契机,在这次危机中,您感受最深的是什么呢?

侯安扬:疫情加深了我对投资不确定性的理解,这对我的投资观念冲击特别大。以往认为花大量时间来研究一家公司,最终“弄懂了”,但通过这次疫情可以发现,实际上永远有些东西是自己没有弄懂的,投资没有100%的确定性。

另外,我觉得无论是投资还是应对疫情都需要去做正确的事情,例如疫情,早发现早隔离可能就会得到一个更好的结果。投资也一样,如果投资者可以提前对此次疫情有正确的认知,那可能在投资者上也会获得一个比较好的结果。

《红周刊》:那面对市场的不确定性,投资者如何才能在投资上保持理性呢?

侯安扬:我觉得这点上巴菲特起到了一个很好的引导作用,要想保持投资上的理性,首选投资者需要对公司业务有足够深入的理解。研究巴菲特的经验可以发现,他所投的公司都是久经时间考验的,例如,可口可乐有上百年的历史,期间经历过瘟疫、战争,公司经营依然稳健。从业务层面看,它也不需要像科技公司一样持续不停地做研发。

再以银行业为例,这也是巴菲特赚了多钱的领域,银行股发展到现在,除了形式上有所区别,内在的东西并没有多少变化。那到了互联网金融时代,银行业是否会发生变化呢?这就需要投资者既对业务本身的生意模式有深层次的理解,也要对新时代的背景有深入的理解。而这就要求投资者在商业研究上有一定的积累,而这并非一朝一夕可以做成的事情,就像查理·芒格所说,40岁之前不要谈价值投资,我觉得是非常有道理的。

所以,我对于看好的公司,只要是合理的价格,无论是左侧还是右侧,我都会去买。因为当你把一家企业研究透彻之后,你买入并持有这家公司会很安心。

《红周刊》:您一年可以阅读上百本书,推荐几本您觉得值得读的书吧。

侯安扬:我今年读了很多或者关于《物种起源》《进化论》《进化生物学》这方面的书,想要去理解商业生态的一些演变。近期比较关注全球化相关的书籍,试图去理解在当前大时代会有什么样的变数。通过阅读可以让我们对某些事情的理解更深刻。

本文来自微信公众号:证券市场红周刊(ID:hzkstock),记者:林伟萍。文中涉及个股仅做举例,不做买入或卖出推荐。