养老保险第二支柱超3万亿 企业年金何时人手一份

作者: 郭晋晖

是否拥有一份年金,将成为决定未来退休者养老生活水平的一个重要变量。与后来居上的职业年金相比,我国企业年金面临着增长停滞的困境,这种状况若持续下去,今后企业职工和机关事业单位人员的养老待遇可能会继续拉大。

“十四五”规划纲要提出“发展多层次、多支柱养老保险体系”。第一财经从相关部门了解到,发展多层次养老保险制度有两个重点,一是重点完善企业年金制度,二是加紧建立个人养老金制度。

近日,人社部印发《关于调整年金基金投资范围的通知》(下称《通知》),对年金基金投资范围作出调整。这项扩围政策,受到了年金投资界人士的普遍欢迎。

然而,该政策并没有触及企业年金制度所存在的职工参与率过低的核心问题。职业年金制度只用了4年就基本覆盖了机关事业单位人员,而企业年金制度用了16年只覆盖了2700万企业职工,仅占到企业职工的近10%,绝大部分参保人难以享受到补充养老保险的待遇。

中国社科院世界社保研究中心执行研究员张盈华对第一财经表示,养老保险第二支柱发展的关键问题是如何拔高企业年金这块“短板”。其中最为重要的一项改革是引入“自动加入”机制,还需同步配以减轻税费的政府让利举措,对企业的社保负担进行结构性调整。

为资本市场释放3000亿的增量资金

我国的多层次养老保险体系包含三大支柱,其中,第一支柱基本养老保险,第二支柱即企业年金和职业年金,第三支柱包括个人储蓄型养老保险和商业养老保险。第二支柱是补充养老保险,与职业关联,由国家政策引导、单位和职工参与,市场运营管理,政府行政监督。

人社部数据显示,截至2020年三季度末,年金制度已覆盖近6600万职工,基金累计规模逾3.1万亿元。2007~2019年企业年金基金平均年化收益率达7.07%。

《通知》首次在政府文件中整合了企业年金和职业年金基金投资规定和要求,并统一强调年金基金投资管理的原则。

武汉科技大学证券研究所所长董登新对第一财经表示,《通知》做了三方面的扩围,一是扩大资本市场投资范围,允许投资境外市场,这与全国社保基金保持一致的市场投资方向;二是扩大了投资品种,新增优先股、资产支持证券、同业存单、永续债、国债期货等金融产品和工具;三是提高了权益类投资的比重,从30%提高到了40%,与社保基金理事会保持一致,这可以为资本市场带来更多的长期资金。

人社部基金司有关负责人在答记者问中称,此前年金基金仅限于境内投资,本次允许年金基金通过股票型养老金产品或公开募集证券投资基金投资港股通标的股票,是年金基金实现全球范围资产配置的初步尝试。

《通知》提出将年金基金投资权益类资产比例的政策上限提高10个百分点,合计不得高于投资组合委托投资资产净值的40%,理论上将为资本市场带来3000亿元的增量资金。

财政部社保司司长符金陵此前在中国社科院的一个论坛上表示,近年来,企业年金和职工年金的规模也快速增长,并积极地通过适当的方式进入资本市场,作为重要的长期资金,年金基金不仅实现了较好的收益,也成为稳定资本市场的重要压舱石。

年金内部“苦乐不均”

虽然从总体来看,我国年金基金已经积累超过3万亿元,呈现出良好的发展势头,但其内部却存在着发展不均衡的状况。

董登新表示,同样作为第二支柱,企业年金是自愿实施,职业年金是强制实施,这导致企业年金覆盖的范围非常狭窄,而职业年金则实现了一步到位。“从第二支柱的情况来看,确实出现了新的不公平,职业年金可以强制,为什么企业年金不能强制呢,这对于职工来说是制度上的不公平。”董登新说。

数据显示,在第二支柱中,面向机关事业单位职工的职业年金因具有强制性,2019年覆盖率达82%,面向企业职工的企业年金覆盖率才近10%。

职业年金的覆盖面在短时间迅速超过了企业年金,目前建立年金的单位户数约为100万户,其中企业年金只有10万户,其他90万户为机关事业单位。建立企业年金的企业也只限于垄断行业以及一些央企国企,过去很长一段时间内,企业年金被诟病为“富人俱乐部”。

中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文认为,企业年金的职工参与率早在五年前就出现“断崖式停滞”,从两位数增长率降至个位数。虽然2019年情况有所好转,但仍受到外部环境的极大制约。

与企业年金停滞不前相比,随着机关事业单位养老改革的深化,职业年金的规模还会继续稳步上升。符金陵表示,为了支持各个地方机关事业单位养老保险制度的改革,财政最近还拨了612亿元到各地方,来解决中央驻各地单位参加保险的缺口问题,2021年还将继续安排一部分资金来保证,这样就包括职业年金在内投资的规模会进一步增加。

2015年,我国启动了养老保险制度的“并轨”改革,机关事业单位人员加入城镇职工养老保险,但企业职工的不同之处在于机关职业单位同步建立了职业年金制度。职业年金的初始作用是平滑“双轨制”并轨后公共部门退休金断崖下滑。

张盈华认为,不应该用“不公平”来对企业年金和职业年金进行比较,因为公私部门制度框架是无差别的,区别在于“雇主”履行责任。职业年金制度建立,其“强制性”特征使参与率在短期内达到“全员参与”,这对发展第二支柱以及培育第二支柱成长环境是有好处的,对私营部门的企业年金制度发展也是有带动作用的。

从职业年金内部来看,也存在着较大的差别。职业年金也分为“记账运行”和“实账运行”两种模式。记账运行是指由于财政全额拨款单位的职业年金“单位缴费”要由同级财政承担,这给地方财政带来很大的压力,权衡后职业年金选择对该部分缴费采取“记账运行”的办法,在职工退休当年再一次性记实。

目前我国大部分地区均采取记账运行的模式,有少数地区已经实行了实账运行的模式。根据有关测算,我国约有40%的地区有能力采取实账运行,主要分布在北京、上海、山东、江苏、浙江和广东等地。

张盈华认为,实账化最大的好处是可通过投资获得制度外收入,即增长造血功能,我国职业年金制度是确定缴费型制度,投资是制度存在的根基,记账运行会不断侵蚀这个根基。

一位资深社保人士也对第一财经表示,记账运行虽然可以大大减轻当前的财政负担,但等于是将当前财政压力转为了未来的财政负担,这一方面难以确保代际公平,另一方面也为这些机关事业单位人员领取退休待遇增加了变数,若地方财力不支,这部分人的补充养老待遇同样是难以保障的。

从“十四五”规划来看,扩大企业年金的职工参与率已经成为建立多层次养老保障制度中一件迫在眉睫的事情。虽然有专家认为由于企业负担过重,当前并不适合推行“自动加入”机制,但这个机制仍然是有效扩大年金覆盖面的不二之选。

张盈华称,企业年金的“自动加入”是一种准强制机制,企业可以选择退出。减轻企业负担不是减少这个员工福利或补充保障,而是减轻税费,是政府让利,所以推出自动加入必定会与政府让利同步。

郑秉文认为,当前必须尽快引入“自动加入”这是目前第二支柱的一项重要改革选项,同时要辅之以开放个人投资选择权,建立“合格默认投资工具”,提高税优比例等配套政策,旨在大大提高参与率。

展望科创板2021: 交易制度或进一步突破 估值有所回调

迈入2021年,科创板运行的第二个完整年,市场存有诸多期许。

2020年是科创板稳步走入常态化的一年。这一年,科创板减持、再融资、红筹上市等配套制度陆续推出,做市商制度、单次“T+0”交易也在交易所官方表态里被写进计划;这一年,科创板新增了145家上市公司,总数相继突破100家和200家,上市了一些具有典型技术的企业。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对第一财经称,科创板是中国股市未来的风向标,起着领头羊作用,可以进一步完善科创板的市场制度,比如实行“T+0”回转交易;同时,还应不断做大做强,引入更多大品牌、大市值的硬核科技企业,以更好地引领产业升级和经济转型。

也有多家股权投资机构表示,关注科创板审核周期和审核标准的可预期性,以及建议监管层关注对红筹、VIE等架构科技企业的支持政策,对美元投资者在科创板退出后的资本流动政策。

对于2021年科创板上市企业及市场情况,有业内人士称,预期今年将会有更多掌握核心技术的高新技术企业登陆科创板,但板块整体估值相较2020年可能会有所回调。

2021年制度期许

如果说2019年是科创板建制度的一年,那么2020年则是科创板完善、细化制度的一年。市场对于2021年科创板的制度建设又有何期待?

2020年3月,科创板的定位进一步细化,提升包容性。12月31日,新一轮全市场的退市新规落地,科创板同步优化退市指标和程序,并补充红筹上市企业的退市标准。

“科创板诞生不到两年时间,在制度层面、交易规则等方面还有较大的创新空间,可以进一步完善科创板的市场制度。”董登新称。

在他看来,从优势和条件上来看,科创板是最有希望率先与港交所交易规则并轨的板块,比如:取消个股涨跌幅限制,实行“T+0”回转交易。

上交所也曾在2020年5月底时,提出了未来的改革方向。其中,在“制度供给”方面,上交所将适时推出做市商制度、研究引入单次“T+0”交易,保证市场的流动性,从而保证价格发现功能的正常实现。

上交所此前也表示,已经迈入“科创板审核2.0”阶段,将注册制改革不断推向深入。坚持以信息披露为核心,增强市场包容性,不断降低隐性发行门槛,把选择企业的权力交给市场,提升资本市场的资源配置效率,让审核问询“更精准、更高效、更务实、更协同”。

国方资本合伙人唐杰则更关注有关红筹、VIE等架构科技企业的政策。“建议监管层关注对红筹、VIE等架构科技企业的支持政策,对美元投资者在科创板退出后的资本流动政策,否则可能会影响海外投资人对科创板的参与热情,甚至影响相关企业的科创板上市进程。”他称。

还会有多少硬核企业上市?

“2020年的IPO焦点毫无疑问是科创板,大量硬科技企业亮相科创板让大家看到了中国科技产业的希望,同时科创板效应也有效传导到了一级市场,资本对硬科技企业的青睐同步激发了科学家与工程师创业的激情。”唐杰对第一财经称。

截至2020年12月31日,科创板共审核了532家企业,其中,目前处于已受理阶段的企业有38家,还在问询阶段的企业有85家,64家企业有了上市委会议结果,29家企业正在提交注册阶段,232家企业获得了注册结果,20家企业中止审核及财报更新,64家则终止审核。

就科创板审核方面而言,盈科资本董事长钱明飞称,未来最为关注科创板审核周期和审核标准的可预期性,目前科创板依然在坚定地推行注册制改革。按照注册制的要求,理论上来说,科创板的审核周期应该是相对比较稳定的,而且审核标准要清晰明确,打破主管机构窗口指导对拟上市企业的影响。

科创板目前已有215家企业上市,总股本641.59亿股(份),流通股本170.02亿股(份),总市值3.35万亿元,流通市值1万亿元,平均市盈率为94.63倍。

其中,2020年有145家企业登陆科创板,较上年增加75家,同比增幅为107.14%;筹资规模为2226亿元,较上年增加1402亿元,同比增幅为170.08%。其间上市了一些具有典型技术的企业。比如:7月16日,全球领先的集成电路晶圆代工企业、国内芯片龙头、首个“A+H”红筹科创板企业中芯国际正式登陆科创板;7月20日,国内人工智能芯片领域的首个独角兽企业寒武纪正式登陆科创板,成为A股“AI芯片第一股”,填补了领域空白。

科创板企业高度集中在高新技术产业和战略新兴产业。相较100家上市公司时期,科创板200家上市公司时期,高端装备领域公司的增加数量最多,其次依次为生物医药领域、新一代信息技术领域、节能环保领域、新材料领域、集成电路行业。

中国市场学会金融学术委员付立春对第一财经称,2021年高新技术企业赴科创板上市应该仍会比较积极踊跃,不过可能不会如之前那么集中释放,但科创板的功能会持续发挥,也可以继续完善升级,如引进国际资本、国际企业等,以发挥更大的作用。

从估值角度,钱明飞预判,“2021年相信科创板整体估值依然会相对偏高,但是相比于2020年,估值区间相信会有所回调。”

易纲在人民日报撰文:稳妥推进数字货币研发 有序开展可控试点

建设现代中央银行制度(深入学习贯彻党的十九届五中全会精神)

党的十九届五中全会提出“建设现代中央银行制度”,为做好新时代中央银行工作指明了方向。我们要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导,坚持党中央对中央银行工作的集中统一领导,通过夯实现代中央银行制度,为开启全面建设社会主义现代化国家新征程提供战略支撑。

建设现代中央银行制度的重要意义

中国人民银行于1948年12月成立,1984年起专门行使中央银行职能。党的十八大以来,以习近平同志为核心的党中央高度重视中央银行工作。习近平总书记指出,“千招万招,管不住货币都是无用之招”“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通”“打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险”“要提高金融业全球竞争能力,扩大金融高水平双向开放,提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力,提高参与国际金融治理能力”,全面深刻概括了现代中央银行制度的内涵。党的十九届四中全会从推进国家治理体系和治理能力现代化出发提出建设现代中央银行制度。党的十九届五中全会立足推动高质量发展、统筹发展和安全,对建设现代中央银行制度作出战略部署,具有重要意义。

建设现代中央银行制度是推进国家治理体系和治理能力现代化的重大任务。金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度,货币是金融的根基,中央银行负责调节货币总闸门。因此,现代中央银行制度是现代化国家治理体系的重要组成部分。在现代信用货币体系下,中央银行对货币管理得好,就能够发挥出货币跨时空配置资源的积极作用,促进经济持续健康发展;中央银行对货币管理得不好,不是出现货币超发导致通货膨胀和资产泡沫,就是发生信用收缩,甚至造成经济金融危机。改革开放以来,我国中央银行制度建设取得重要阶段性成果,但仍不够成熟、定型,需要按照推进国家治理体系和治理能力现代化的要求建设现代中央银行制度。

建设现代中央银行制度是推动高质量发展的内在需要。一段时间以来,金融风险成为重大风险之一,其形成和我国中央银行制度还不完全适应高水平社会主义市场经济体制有关,体现为货币政策易松难紧,政策传导效率存在体制机制性梗阻,中央银行对系统性金融风险的统筹监管不足等问题。当前我国转向高质量发展阶段,正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻坚期,需要以现代中央银行制度作为重要支撑,既支持经济转型升级,又防止发生严重通货膨胀或通货紧缩以及系统性金融风险,确保我国现代化进程顺利推进,维护国家安全。

建设现代中央银行制度是应对国际中央银行制度演变挑战的必然要求。从国际中央银行制度演变历史看,最初中央银行的主要任务是向政府融资,后来转为专门管理货币,并逐步建立起通过调节货币和利率维护币值稳定的现代中央银行制度。20世纪70年代全球中央银行开始重视充分就业,2008年国际金融危机后又关注金融稳定和国际协调合作。在我国,中国人民银行自1984年不再向企业和个人提供金融服务而是专门行使中央银行职能以来,一直以维护币值稳定作为首要目标,并以此促进经济增长,而且比较早地关注了金融稳定和国际收支平衡目标,近年来又重视充分就业目标。在世界百年未有之大变局的深刻背景下,为应对国际中央银行制度的演变,我们要立足中国国情,对国际中央银行的做法进行科学分析和借鉴,加快建设现代中央银行制度。

建设现代中央银行制度的内涵

现代中央银行制度是现代货币政策框架、金融基础设施服务体系、系统性金融风险防控体系和国际金融协调合作治理机制的总和。建设现代中央银行制度的目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制,管好货币总闸门,提供高质量金融基础设施服务,防控系统性金融风险,管控外部溢出效应,促进形成公平合理的国际金融治理格局。

健全现代货币政策框架。现代货币政策框架包括优化的货币政策目标体系、创新的货币政策工具体系和畅通的货币政策传导机制。货币政策以币值稳定为首要目标,更加重视充分就业。丰富货币政策工具箱,健全结构性货币政策工具体系。以深化利率市场化改革为抓手疏通货币政策传导机制,更好服务实体经济。中央银行要实现币值稳定目标,需要以市场化方式对银行体系货币创造行为进行调控,前提是中央银行能够保持资产负债表的健康可持续。为此,必须实行独立的中央银行财务预算管理制度,防止财政赤字货币化,在财政和中央银行两个“钱袋子”之间建起“防火墙”,同时要防止中央银行资产负债表承担企业信用风险,最终影响人民币信用。

建设金融基础设施服务体系。中央银行通过金融基础设施为金融体系和社会提供最基础的金融服务,金融基础设施是中央银行实现四大任务的重要支撑,经济发展和对外开放对金融基础设施服务的便捷性、联通性、安全性不断提出新的要求,需要持续加强金融基础设施建设,优化结构布局,统一监管标准,确保安全高效运行。

构建系统性金融风险防控体系。我们在打好防范化解重大风险攻坚战中积累了经验,形成了若干行之有效的处置风险模式,但金融监管和风险处置中的道德风险问题依然突出,市场纪律、破产威慑和惩戒机制尚未真正建立。中央银行作为金融体系的最后贷款人,必须在事前事中事后全过程切实履行防控系统性金融风险的责任。从事前防范看,一是健全宏观审慎管理体系,应对金融机构顺周期行为和金融风险跨机构跨市场传染;二是完善审慎监管基本制度,强化金融监管协调机制,促使微观审慎监管不留空白;三是指导行为监管,保护金融消费者合法权益。从事中处置看,要压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任。从事后问责看,要对重大金融风险形成过程中金融机构、监管部门、地方政府的责任进行严肃追究和惩戒,有效防范道德风险。

完善国际金融协调合作治理机制。中国经济是大国经济,有很强的溢出效应和溢回效应,人民币会以市场化方式逐渐成为国际货币。在此背景下建设现代中央银行制度,要求我们必须从完善国际金融协调合作治理机制的高度出发,推动国际货币体系和金融监管改革,积极参与构建全球金融安全网,完善人民币汇率形成机制,推进金融双向开放。

建设现代中央银行制度的重大举措

完善货币供应调控机制。完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制,保持货币供应量和社会融资规模增速与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。增强货币政策操作的规则性和透明度,建立制度化的货币政策沟通机制,有效管理和引导预期。稳妥推进数字货币研发,有序开展可控试点,健全法定数字货币法律框架。完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系,健全利率走廊机制,引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动。深化贷款市场报价利率改革,带动存款利率逐步走向市场化,使央行政策利率通过市场利率向贷款利率和存款利率顺畅传导。破除贷款利率隐形下限,引导金融资源更多配置至小微、民营企业,提高小微、民营企业信贷市场的竞争性,从制度上解决小微、民营企业融资难融资贵问题。

构建金融有效支持实体经济的体制机制。在宏观层面搞好跨周期政策设计,以现代化的货币管理促进经济高质量发展。在微观层面引入激励相容机制,创新结构性货币政策工具,引导金融机构优化信贷结构,支持国民经济重点领域和薄弱环节,打通金融向实体经济的传导,加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。贯彻新发展理念,坚持创新发展,完善金融支持创新体系,围绕创新链和产业链打造资金链,形成金融、科技和产业三角良性互动;坚持协调发展,健全农村金融服务体系,保持县域金融机构法人地位总体稳定,保持金融体系完整性,促进城乡协调发展;坚持绿色发展,发展绿色金融,推动绿色低碳发展,推进碳排放权市场化交易;坚持开放发展,推进金融双向开放,各类金融机构平等竞争;坚持共享发展,加大对小微、民营企业的金融支持力度,提升金融科技水平,增强金融普惠性。

建立现代金融机构体系。按照市场化、法治化、国际化原则,健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融机构体系。以强化公司治理为核心,深化国有商业银行改革,更好服务小微、民营企业。从完善制度入手,支持中小银行和农村信用社持续健康发展,形成各类银行公平竞争的银行体系结构。改革优化政策性金融,实施政策性业务与商业性业务分账管理,提升支持国家战略的能力。改善融资结构,大力发展债券市场和多层次资本市场,提高直接融资比重。统筹规划金融业综合统计、反洗钱以及金融市场登记托管、清算结算、支付、征信等金融基础设施,推动境内外各类金融基础设施互联互通,构建适应金融双向开放的金融基础设施管理体系。

推进金融双向开放。在金融领域加快实现准入前国民待遇加负面清单管理。在坚持金融业务和金融机构持牌经营的前提下,统一准入标准,鼓励各类资本依法平等进入金融行业。稳慎推进人民币国际化,坚持市场驱动和企业自主选择,营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。保持人民币汇率弹性,发挥好宏观经济自动稳定器功能,实现内部均衡和外部均衡的平衡。提高参与国际金融治理能力,积极参与国际金融规则制定,加强与国际组织合作,推动建立多元、稳定的国际货币体系。

健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。维护金融安全,守住不发生系统性风险底线。完善宏观审慎管理体系,加强对系统重要性金融机构、金融控股公司与金融基础设施统筹监管,逐步将主要金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施纳入宏观审慎管理,发挥宏观审慎压力测试在风险识别和监管校准中的积极作用。建立权威高效的重大金融风险应急处置机制,完善存款保险制度,在股东、债权人等依法合规承担损失的前提下,发挥好存款保险基金的处置平台作用,中央银行依法履行好最后贷款人职责。严肃市场纪律,对重大金融风险形成进行问责,金融机构、地方政府、金融监管部门要依法承担责任。

退市新规:怎么看、怎么办

退市新规:怎么看、怎么办

郑登津陈运森

近日,沪深交易所发布了改革后的退市制度征求意见稿,被称为“史上最严退市新规”。上市公司退市制度是资本市场的一项基础性制度,退市新规的出台体现了坚守“零容忍”的底线,力图通过疏通退市通道使资本市场的优胜劣汰机制更好地发挥作用,系统提升上市公司质量。

退市新规补监管弊端

成熟的资本市场必须具备完善的退市制度。中国自2001年确立有效的退市制度以来,A股上市公司退市数量为124家,平均每年仅6.2家公司退市。今年至今共退市15家,为历年最多,退市率也仅为0.4%。从退市原因来看,被动退市仍是国内企业退出市场的主要原因,其中21家公司因连续四年亏损被予退市,50家公司因其它不符合挂牌的情形遭到退市处理。对比2007-2018年伦交所和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家,退市率分别达到9.5%、7.6%,同期上交所和深交所退市率仅为0.3%和0.1%,现阶段中国退市规模仍较低,退市制度不够畅通。

这一点在风险警示制度的实践上也有所体现。自1998年正式实施至今,A股上市公司共实施退市风险警示(*ST)及其他风险警示(ST)共1013起,同期撤销705起。为保壳,被ST公司纷纷采用盈余管理的手段避免最终被退市,旨在警示退市风险的ST制度,客观上却成为帮助上市公司免于退市的一道缓冲屏障。目前,中国资本市场已陷入“只进不出”的难局。因此,要清退低质量上市企业、净化资本市场生态,必须从退市制度入手进行改革。

从退市制度的改革历史看,此次退市新规可以与2012年的退市制度改革,并列为中国退市制度发展过程中的两个重要节点。中国资本市场起步较晚,与之相对应的,2012年以前中国退市制度处于逐步建立和初步发展状态,退市标准以财务指标“净利润”为主。随着资本市场的深化改革,单一的退市标准带来的内幕交易、壳资源炒作等问题逐渐显现,A股陷入“退市难”的困境。

2012年上交所和深交所相继大力改革退市制度,最主要的改变体现在退市指标方面:增加净资产、营业收入等财务指标并提高标准,“净资产为负”和“营业收入低于1000万元”任何一项达到一年即实施退市风险警示,两年暂停上市,三年终止上市;新增市场交易指标,通过“股票成交量”和“股票收盘价”进行判定。自此,中国退市标准开始由单一的财务指标向市场化、多元化发展,并在之后的2014年和2018年又分别进行两次改革,最终建立起财务类、交易类、规范类和重大违法类四类强制退市指标体系。同时,逐渐完善退市程序,设立风险警示板,使退市标准和程序都趋于全面和完善。

此次出台的退市新规主要改变包括以下几点:财务类指标方面,由原来的单一财务指标转变为“扣非前后净利润为负且营业收入低于1亿元”的组合财务指标,在关注盈利能力的同时增加对持续经营能力的重视,减少企业通过盈余管理手段规避退市的机会;交易类指标方面,新增“连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于3亿元”的标准,并由面值退市改为“1元退市”;规范类指标方面,新增“信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真”两类情形;重大违法类指标方面,新增造假金额和造假比例的量化指标,明确了财务造假退市的判定标准。同时,本次新规也缩短了退市流程,压缩了缓冲期,强化了风险警示。

如果说2012年的改革使中国建立起多元、全面的退市制度,本次新规则是在原来的基础上进一步拔高了标准,力图通过“高标准”形成筛选机制,利用市场的优胜劣汰提高上市公司质量,也为全面推行注册制奠定基础。

退市新规的多剂药引

如前述,此次退市新规是注册制改革的进一步补充,从总体上看,退市新规的设计还遵循了这样一条思维路径:一方面完善退市体系,包括规则和时间,准确刻画并迅速出清低质量上市公司;另一方面严肃会计规则,提高会计信息质量和信息披露质量。

以此次的退市新规新增的组合财务指标为例,截至2020年第三季度末,A股共有85家上市企业扣非前后净利润孰低值为负且营业收入小于一亿元,其中ST公司有39家。而在退市新规发布的第二天,正常交易的208只ST股票中有144只出现下跌,超过40只跌停,初步展示退市新规的市场威慑力。笔者认为,此次退市新规能够起到较好的监管效果,理由如下:

首先,退市新规中更加严格的标准,增加了盈余管理等暂时性手段的成本,提升信息披露质量。既往研究发现,上市公司在被实施风险警示后,会加大盈余管理程度避免最终退市。此次退市新规针对这种财务造假以“保壳”的资本市场痼疾,进行了更有针对性的制度安排。财务指标和审计意见类型指标的交叉适用,降低了企业就退市标准进行操纵的空间。此外,触及财务指标两年退市的新规以及市值退市的使用,也将对企业盈余管理行为产生抑制作用。原因在于应计盈余管理的作用难以保证后续的持续性,而真实盈余管理成本高昂损害公司价值,两种暂时性的盈余调整即使当年盈利避免退市,后续也难以保持,一经暴露当即会被警告,两年则退市,前功尽弃,这也将促使上市公司及时、准确、完整地披露公司信息。

其次,严格的退市监管一定程度上能够缓解代理问题,促使代理人真正提高公司业绩和价值。退市新规实施后,不论是更为严格的组合类财务指标还是新增的市值退市安排,都更强调公司本身价值。同时,关联交易、政府补贴等不具备商业实质的救济手段也将得到更为严格的限制。一旦公司退市,不仅股东利益受损,经理人声誉和利益也将受到较大影响。因此当公司面临更为严峻的退市威胁时,利益相关者如大小股东及经理人之间的利益趋于一致,一定程度上缓解了代理问题,进一步提升信息质量的同时也使得公司经理人以及大股东能够致力于真正提高公司业绩和价值。

总的来说,严格的退市新规具有更强的外部监管威慑力,提高盈余管理成本,缓解代理问题,提升公司信息披露质量,推动上市公司通过“真才实干”提升公司价值。此外,对于资本市场发展,退市新规有利于优化市场资源配置效率,打击“保壳”“抄差”的投机行为,降低系统性金融风险的同时切实保护中小投资者利益。

但值得注意的是,此次新规的细化标准虽然给监管带来了明确性和可操作性,同时也为上市公司“打擦边球”提供了便利,加之退市新规的一些量化规定可谓宽松(比如“连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%,且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上”,这意味着只要不连续三年虚增100%的利润或者三年虚增的净利润小于10亿元就不会退市),也可能给上市公司财务造假留下风口。

持续强化退市监管

尽管此次退市新规针对当前资本市场顽疾进行更为严格、有针对性地监管改进,但其作用的发挥仍有一定的不确定性。笔者也对退市监管的持续完善和强化提出如下建议:

一是充分听取市场声音,持续完善退市制度。首先,需要充分发挥市场定价功能,进一步强化市值、成交量、成交价等市场类指标在退市制度中的权重,进一步完善违规信息披露、重大违法违规的细化标准,丰富多元化指标。其次,虽然此次退市新规趋于严格,但与市场此前预期的“史上最严”相比,此轮出台的征求意见稿仍显宽松,一些财务造假的量化指标仍存在较大的空间。监管部门在对财务造假退市的门槛进行量化时,应结合市场实践反馈,进行进一步完善和修改,尤其加强对主观恶意的违法违规行为的惩处力度。最后,在强化强制退市监管的背景下,也应完善自愿退市的制度建设,拓宽兼并重组、破产重整等上市公司多元化退出途径,有效化解风险。

二是健全事前预防措施,事前事后强化退市监管。连续两年亏损或市值过低通常已经是公司经营不善的最终表现,因而现有退市标准在一定意义上讲,仍然是事后的修正,而非事前的预防,对于在财务上有效地控制上市公司的经营风险作用有限。这种情况下,退市机制的完善一方面应与IPO注册制改革相呼应,共同把好市场的“入口关”和“出口关”,另一方面还需结合问询函等创新监管方式,完善配套的预防措施。

三是提升退市新规的执行力度,切实做好退市过程的投资者保护工作。证券交易所与证监会系统需要形成合力,加强退市执行的独立性和专业性,避免行政力量干预,提升退市规则执行效率。退市绝不可一退了之,对于因违规等原因造成的退市,要结合新证券法,建立健全投资者集体诉讼制度和完善赔偿机制,切实保护投资者利益和资本市场长期稳定向好发展。

(郑登津系中央财经大学副教授、陈运森系中央财经大学教授;兰天琪、陈心怡对此文亦有贡献)

退市新规:怎么看、怎么办

退市新规:怎么看、怎么办

郑登津陈运森

近日,沪深交易所发布了改革后的退市制度征求意见稿,被称为“史上最严退市新规”。上市公司退市制度是资本市场的一项基础性制度,退市新规的出台体现了坚守“零容忍”的底线,力图通过疏通退市通道使资本市场的优胜劣汰机制更好地发挥作用,系统提升上市公司质量。

退市新规补监管弊端

成熟的资本市场必须具备完善的退市制度。中国自2001年确立有效的退市制度以来,A股上市公司退市数量为124家,平均每年仅6.2家公司退市。今年至今共退市15家,为历年最多,退市率也仅为0.4%。从退市原因来看,被动退市仍是国内企业退出市场的主要原因,其中21家公司因连续四年亏损被予退市,50家公司因其它不符合挂牌的情形遭到退市处理。对比2007-2018年伦交所和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家,退市率分别达到9.5%、7.6%,同期上交所和深交所退市率仅为0.3%和0.1%,现阶段中国退市规模仍较低,退市制度不够畅通。

这一点在风险警示制度的实践上也有所体现。自1998年正式实施至今,A股上市公司共实施退市风险警示(*ST)及其他风险警示(ST)共1013起,同期撤销705起。为保壳,被ST公司纷纷采用盈余管理的手段避免最终被退市,旨在警示退市风险的ST制度,客观上却成为帮助上市公司免于退市的一道缓冲屏障。目前,中国资本市场已陷入“只进不出”的难局。因此,要清退低质量上市企业、净化资本市场生态,必须从退市制度入手进行改革。

从退市制度的改革历史看,此次退市新规可以与2012年的退市制度改革,并列为中国退市制度发展过程中的两个重要节点。中国资本市场起步较晚,与之相对应的,2012年以前中国退市制度处于逐步建立和初步发展状态,退市标准以财务指标“净利润”为主。随着资本市场的深化改革,单一的退市标准带来的内幕交易、壳资源炒作等问题逐渐显现,A股陷入“退市难”的困境。

2012年上交所和深交所相继大力改革退市制度,最主要的改变体现在退市指标方面:增加净资产、营业收入等财务指标并提高标准,“净资产为负”和“营业收入低于1000万元”任何一项达到一年即实施退市风险警示,两年暂停上市,三年终止上市;新增市场交易指标,通过“股票成交量”和“股票收盘价”进行判定。自此,中国退市标准开始由单一的财务指标向市场化、多元化发展,并在之后的2014年和2018年又分别进行两次改革,最终建立起财务类、交易类、规范类和重大违法类四类强制退市指标体系。同时,逐渐完善退市程序,设立风险警示板,使退市标准和程序都趋于全面和完善。

此次出台的退市新规主要改变包括以下几点:财务类指标方面,由原来的单一财务指标转变为“扣非前后净利润为负且营业收入低于1亿元”的组合财务指标,在关注盈利能力的同时增加对持续经营能力的重视,减少企业通过盈余管理手段规避退市的机会;交易类指标方面,新增“连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于3亿元”的标准,并由面值退市改为“1元退市”;规范类指标方面,新增“信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真”两类情形;重大违法类指标方面,新增造假金额和造假比例的量化指标,明确了财务造假退市的判定标准。同时,本次新规也缩短了退市流程,压缩了缓冲期,强化了风险警示。

如果说2012年的改革使中国建立起多元、全面的退市制度,本次新规则是在原来的基础上进一步拔高了标准,力图通过“高标准”形成筛选机制,利用市场的优胜劣汰提高上市公司质量,也为全面推行注册制奠定基础。

退市新规的多剂药引

如前述,此次退市新规是注册制改革的进一步补充,从总体上看,退市新规的设计还遵循了这样一条思维路径:一方面完善退市体系,包括规则和时间,准确刻画并迅速出清低质量上市公司;另一方面严肃会计规则,提高会计信息质量和信息披露质量。

以此次的退市新规新增的组合财务指标为例,截至2020年第三季度末,A股共有85家上市企业扣非前后净利润孰低值为负且营业收入小于一亿元,其中ST公司有39家。而在退市新规发布的第二天,正常交易的208只ST股票中有144只出现下跌,超过40只跌停,初步展示退市新规的市场威慑力。笔者认为,此次退市新规能够起到较好的监管效果,理由如下:

首先,退市新规中更加严格的标准,增加了盈余管理等暂时性手段的成本,提升信息披露质量。既往研究发现,上市公司在被实施风险警示后,会加大盈余管理程度避免最终退市。此次退市新规针对这种财务造假以“保壳”的资本市场痼疾,进行了更有针对性的制度安排。财务指标和审计意见类型指标的交叉适用,降低了企业就退市标准进行操纵的空间。此外,触及财务指标两年退市的新规以及市值退市的使用,也将对企业盈余管理行为产生抑制作用。原因在于应计盈余管理的作用难以保证后续的持续性,而真实盈余管理成本高昂损害公司价值,两种暂时性的盈余调整即使当年盈利避免退市,后续也难以保持,一经暴露当即会被警告,两年则退市,前功尽弃,这也将促使上市公司及时、准确、完整地披露公司信息。

其次,严格的退市监管一定程度上能够缓解代理问题,促使代理人真正提高公司业绩和价值。退市新规实施后,不论是更为严格的组合类财务指标还是新增的市值退市安排,都更强调公司本身价值。同时,关联交易、政府补贴等不具备商业实质的救济手段也将得到更为严格的限制。一旦公司退市,不仅股东利益受损,经理人声誉和利益也将受到较大影响。因此当公司面临更为严峻的退市威胁时,利益相关者如大小股东及经理人之间的利益趋于一致,一定程度上缓解了代理问题,进一步提升信息质量的同时也使得公司经理人以及大股东能够致力于真正提高公司业绩和价值。

总的来说,严格的退市新规具有更强的外部监管威慑力,提高盈余管理成本,缓解代理问题,提升公司信息披露质量,推动上市公司通过“真才实干”提升公司价值。此外,对于资本市场发展,退市新规有利于优化市场资源配置效率,打击“保壳”“抄差”的投机行为,降低系统性金融风险的同时切实保护中小投资者利益。

但值得注意的是,此次新规的细化标准虽然给监管带来了明确性和可操作性,同时也为上市公司“打擦边球”提供了便利,加之退市新规的一些量化规定可谓宽松(比如“连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%,且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上”,这意味着只要不连续三年虚增100%的利润或者三年虚增的净利润小于10亿元就不会退市),也可能给上市公司财务造假留下风口。

持续强化退市监管

尽管此次退市新规针对当前资本市场顽疾进行更为严格、有针对性地监管改进,但其作用的发挥仍有一定的不确定性。笔者也对退市监管的持续完善和强化提出如下建议:

一是充分听取市场声音,持续完善退市制度。首先,需要充分发挥市场定价功能,进一步强化市值、成交量、成交价等市场类指标在退市制度中的权重,进一步完善违规信息披露、重大违法违规的细化标准,丰富多元化指标。其次,虽然此次退市新规趋于严格,但与市场此前预期的“史上最严”相比,此轮出台的征求意见稿仍显宽松,一些财务造假的量化指标仍存在较大的空间。监管部门在对财务造假退市的门槛进行量化时,应结合市场实践反馈,进行进一步完善和修改,尤其加强对主观恶意的违法违规行为的惩处力度。最后,在强化强制退市监管的背景下,也应完善自愿退市的制度建设,拓宽兼并重组、破产重整等上市公司多元化退出途径,有效化解风险。

二是健全事前预防措施,事前事后强化退市监管。连续两年亏损或市值过低通常已经是公司经营不善的最终表现,因而现有退市标准在一定意义上讲,仍然是事后的修正,而非事前的预防,对于在财务上有效地控制上市公司的经营风险作用有限。这种情况下,退市机制的完善一方面应与IPO注册制改革相呼应,共同把好市场的“入口关”和“出口关”,另一方面还需结合问询函等创新监管方式,完善配套的预防措施。

三是提升退市新规的执行力度,切实做好退市过程的投资者保护工作。证券交易所与证监会系统需要形成合力,加强退市执行的独立性和专业性,避免行政力量干预,提升退市规则执行效率。退市绝不可一退了之,对于因违规等原因造成的退市,要结合新证券法,建立健全投资者集体诉讼制度和完善赔偿机制,切实保护投资者利益和资本市场长期稳定向好发展。

(郑登津系中央财经大学副教授、陈运森系中央财经大学教授;兰天琪、陈心怡对此文亦有贡献)

退市新规:怎么看、怎么办

退市新规:怎么看、怎么办

郑登津陈运森

近日,沪深交易所发布了改革后的退市制度征求意见稿,被称为“史上最严退市新规”。上市公司退市制度是资本市场的一项基础性制度,退市新规的出台体现了坚守“零容忍”的底线,力图通过疏通退市通道使资本市场的优胜劣汰机制更好地发挥作用,系统提升上市公司质量。

退市新规补监管弊端

成熟的资本市场必须具备完善的退市制度。中国自2001年确立有效的退市制度以来,A股上市公司退市数量为124家,平均每年仅6.2家公司退市。今年至今共退市15家,为历年最多,退市率也仅为0.4%。从退市原因来看,被动退市仍是国内企业退出市场的主要原因,其中21家公司因连续四年亏损被予退市,50家公司因其它不符合挂牌的情形遭到退市处理。对比2007-2018年伦交所和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家,退市率分别达到9.5%、7.6%,同期上交所和深交所退市率仅为0.3%和0.1%,现阶段中国退市规模仍较低,退市制度不够畅通。

这一点在风险警示制度的实践上也有所体现。自1998年正式实施至今,A股上市公司共实施退市风险警示(*ST)及其他风险警示(ST)共1013起,同期撤销705起。为保壳,被ST公司纷纷采用盈余管理的手段避免最终被退市,旨在警示退市风险的ST制度,客观上却成为帮助上市公司免于退市的一道缓冲屏障。目前,中国资本市场已陷入“只进不出”的难局。因此,要清退低质量上市企业、净化资本市场生态,必须从退市制度入手进行改革。

从退市制度的改革历史看,此次退市新规可以与2012年的退市制度改革,并列为中国退市制度发展过程中的两个重要节点。中国资本市场起步较晚,与之相对应的,2012年以前中国退市制度处于逐步建立和初步发展状态,退市标准以财务指标“净利润”为主。随着资本市场的深化改革,单一的退市标准带来的内幕交易、壳资源炒作等问题逐渐显现,A股陷入“退市难”的困境。

2012年上交所和深交所相继大力改革退市制度,最主要的改变体现在退市指标方面:增加净资产、营业收入等财务指标并提高标准,“净资产为负”和“营业收入低于1000万元”任何一项达到一年即实施退市风险警示,两年暂停上市,三年终止上市;新增市场交易指标,通过“股票成交量”和“股票收盘价”进行判定。自此,中国退市标准开始由单一的财务指标向市场化、多元化发展,并在之后的2014年和2018年又分别进行两次改革,最终建立起财务类、交易类、规范类和重大违法类四类强制退市指标体系。同时,逐渐完善退市程序,设立风险警示板,使退市标准和程序都趋于全面和完善。

此次出台的退市新规主要改变包括以下几点:财务类指标方面,由原来的单一财务指标转变为“扣非前后净利润为负且营业收入低于1亿元”的组合财务指标,在关注盈利能力的同时增加对持续经营能力的重视,减少企业通过盈余管理手段规避退市的机会;交易类指标方面,新增“连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于3亿元”的标准,并由面值退市改为“1元退市”;规范类指标方面,新增“信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真”两类情形;重大违法类指标方面,新增造假金额和造假比例的量化指标,明确了财务造假退市的判定标准。同时,本次新规也缩短了退市流程,压缩了缓冲期,强化了风险警示。

如果说2012年的改革使中国建立起多元、全面的退市制度,本次新规则是在原来的基础上进一步拔高了标准,力图通过“高标准”形成筛选机制,利用市场的优胜劣汰提高上市公司质量,也为全面推行注册制奠定基础。

退市新规的多剂药引

如前述,此次退市新规是注册制改革的进一步补充,从总体上看,退市新规的设计还遵循了这样一条思维路径:一方面完善退市体系,包括规则和时间,准确刻画并迅速出清低质量上市公司;另一方面严肃会计规则,提高会计信息质量和信息披露质量。

以此次的退市新规新增的组合财务指标为例,截至2020年第三季度末,A股共有85家上市企业扣非前后净利润孰低值为负且营业收入小于一亿元,其中ST公司有39家。而在退市新规发布的第二天,正常交易的208只ST股票中有144只出现下跌,超过40只跌停,初步展示退市新规的市场威慑力。笔者认为,此次退市新规能够起到较好的监管效果,理由如下:

首先,退市新规中更加严格的标准,增加了盈余管理等暂时性手段的成本,提升信息披露质量。既往研究发现,上市公司在被实施风险警示后,会加大盈余管理程度避免最终退市。此次退市新规针对这种财务造假以“保壳”的资本市场痼疾,进行了更有针对性的制度安排。财务指标和审计意见类型指标的交叉适用,降低了企业就退市标准进行操纵的空间。此外,触及财务指标两年退市的新规以及市值退市的使用,也将对企业盈余管理行为产生抑制作用。原因在于应计盈余管理的作用难以保证后续的持续性,而真实盈余管理成本高昂损害公司价值,两种暂时性的盈余调整即使当年盈利避免退市,后续也难以保持,一经暴露当即会被警告,两年则退市,前功尽弃,这也将促使上市公司及时、准确、完整地披露公司信息。

其次,严格的退市监管一定程度上能够缓解代理问题,促使代理人真正提高公司业绩和价值。退市新规实施后,不论是更为严格的组合类财务指标还是新增的市值退市安排,都更强调公司本身价值。同时,关联交易、政府补贴等不具备商业实质的救济手段也将得到更为严格的限制。一旦公司退市,不仅股东利益受损,经理人声誉和利益也将受到较大影响。因此当公司面临更为严峻的退市威胁时,利益相关者如大小股东及经理人之间的利益趋于一致,一定程度上缓解了代理问题,进一步提升信息质量的同时也使得公司经理人以及大股东能够致力于真正提高公司业绩和价值。

总的来说,严格的退市新规具有更强的外部监管威慑力,提高盈余管理成本,缓解代理问题,提升公司信息披露质量,推动上市公司通过“真才实干”提升公司价值。此外,对于资本市场发展,退市新规有利于优化市场资源配置效率,打击“保壳”“抄差”的投机行为,降低系统性金融风险的同时切实保护中小投资者利益。

但值得注意的是,此次新规的细化标准虽然给监管带来了明确性和可操作性,同时也为上市公司“打擦边球”提供了便利,加之退市新规的一些量化规定可谓宽松(比如“连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%,且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上”,这意味着只要不连续三年虚增100%的利润或者三年虚增的净利润小于10亿元就不会退市),也可能给上市公司财务造假留下风口。

持续强化退市监管

尽管此次退市新规针对当前资本市场顽疾进行更为严格、有针对性地监管改进,但其作用的发挥仍有一定的不确定性。笔者也对退市监管的持续完善和强化提出如下建议:

一是充分听取市场声音,持续完善退市制度。首先,需要充分发挥市场定价功能,进一步强化市值、成交量、成交价等市场类指标在退市制度中的权重,进一步完善违规信息披露、重大违法违规的细化标准,丰富多元化指标。其次,虽然此次退市新规趋于严格,但与市场此前预期的“史上最严”相比,此轮出台的征求意见稿仍显宽松,一些财务造假的量化指标仍存在较大的空间。监管部门在对财务造假退市的门槛进行量化时,应结合市场实践反馈,进行进一步完善和修改,尤其加强对主观恶意的违法违规行为的惩处力度。最后,在强化强制退市监管的背景下,也应完善自愿退市的制度建设,拓宽兼并重组、破产重整等上市公司多元化退出途径,有效化解风险。

二是健全事前预防措施,事前事后强化退市监管。连续两年亏损或市值过低通常已经是公司经营不善的最终表现,因而现有退市标准在一定意义上讲,仍然是事后的修正,而非事前的预防,对于在财务上有效地控制上市公司的经营风险作用有限。这种情况下,退市机制的完善一方面应与IPO注册制改革相呼应,共同把好市场的“入口关”和“出口关”,另一方面还需结合问询函等创新监管方式,完善配套的预防措施。

三是提升退市新规的执行力度,切实做好退市过程的投资者保护工作。证券交易所与证监会系统需要形成合力,加强退市执行的独立性和专业性,避免行政力量干预,提升退市规则执行效率。退市绝不可一退了之,对于因违规等原因造成的退市,要结合新证券法,建立健全投资者集体诉讼制度和完善赔偿机制,切实保护投资者利益和资本市场长期稳定向好发展。

(郑登津系中央财经大学副教授、陈运森系中央财经大学教授;兰天琪、陈心怡对此文亦有贡献)

退市新规:怎么看、怎么办

退市新规:怎么看、怎么办

郑登津陈运森

近日,沪深交易所发布了改革后的退市制度征求意见稿,被称为“史上最严退市新规”。上市公司退市制度是资本市场的一项基础性制度,退市新规的出台体现了坚守“零容忍”的底线,力图通过疏通退市通道使资本市场的优胜劣汰机制更好地发挥作用,系统提升上市公司质量。

退市新规补监管弊端

成熟的资本市场必须具备完善的退市制度。中国自2001年确立有效的退市制度以来,A股上市公司退市数量为124家,平均每年仅6.2家公司退市。今年至今共退市15家,为历年最多,退市率也仅为0.4%。从退市原因来看,被动退市仍是国内企业退出市场的主要原因,其中21家公司因连续四年亏损被予退市,50家公司因其它不符合挂牌的情形遭到退市处理。对比2007-2018年伦交所和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家,退市率分别达到9.5%、7.6%,同期上交所和深交所退市率仅为0.3%和0.1%,现阶段中国退市规模仍较低,退市制度不够畅通。

这一点在风险警示制度的实践上也有所体现。自1998年正式实施至今,A股上市公司共实施退市风险警示(*ST)及其他风险警示(ST)共1013起,同期撤销705起。为保壳,被ST公司纷纷采用盈余管理的手段避免最终被退市,旨在警示退市风险的ST制度,客观上却成为帮助上市公司免于退市的一道缓冲屏障。目前,中国资本市场已陷入“只进不出”的难局。因此,要清退低质量上市企业、净化资本市场生态,必须从退市制度入手进行改革。

从退市制度的改革历史看,此次退市新规可以与2012年的退市制度改革,并列为中国退市制度发展过程中的两个重要节点。中国资本市场起步较晚,与之相对应的,2012年以前中国退市制度处于逐步建立和初步发展状态,退市标准以财务指标“净利润”为主。随着资本市场的深化改革,单一的退市标准带来的内幕交易、壳资源炒作等问题逐渐显现,A股陷入“退市难”的困境。

2012年上交所和深交所相继大力改革退市制度,最主要的改变体现在退市指标方面:增加净资产、营业收入等财务指标并提高标准,“净资产为负”和“营业收入低于1000万元”任何一项达到一年即实施退市风险警示,两年暂停上市,三年终止上市;新增市场交易指标,通过“股票成交量”和“股票收盘价”进行判定。自此,中国退市标准开始由单一的财务指标向市场化、多元化发展,并在之后的2014年和2018年又分别进行两次改革,最终建立起财务类、交易类、规范类和重大违法类四类强制退市指标体系。同时,逐渐完善退市程序,设立风险警示板,使退市标准和程序都趋于全面和完善。

此次出台的退市新规主要改变包括以下几点:财务类指标方面,由原来的单一财务指标转变为“扣非前后净利润为负且营业收入低于1亿元”的组合财务指标,在关注盈利能力的同时增加对持续经营能力的重视,减少企业通过盈余管理手段规避退市的机会;交易类指标方面,新增“连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于3亿元”的标准,并由面值退市改为“1元退市”;规范类指标方面,新增“信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真”两类情形;重大违法类指标方面,新增造假金额和造假比例的量化指标,明确了财务造假退市的判定标准。同时,本次新规也缩短了退市流程,压缩了缓冲期,强化了风险警示。

如果说2012年的改革使中国建立起多元、全面的退市制度,本次新规则是在原来的基础上进一步拔高了标准,力图通过“高标准”形成筛选机制,利用市场的优胜劣汰提高上市公司质量,也为全面推行注册制奠定基础。

退市新规的多剂药引

如前述,此次退市新规是注册制改革的进一步补充,从总体上看,退市新规的设计还遵循了这样一条思维路径:一方面完善退市体系,包括规则和时间,准确刻画并迅速出清低质量上市公司;另一方面严肃会计规则,提高会计信息质量和信息披露质量。

以此次的退市新规新增的组合财务指标为例,截至2020年第三季度末,A股共有85家上市企业扣非前后净利润孰低值为负且营业收入小于一亿元,其中ST公司有39家。而在退市新规发布的第二天,正常交易的208只ST股票中有144只出现下跌,超过40只跌停,初步展示退市新规的市场威慑力。笔者认为,此次退市新规能够起到较好的监管效果,理由如下:

首先,退市新规中更加严格的标准,增加了盈余管理等暂时性手段的成本,提升信息披露质量。既往研究发现,上市公司在被实施风险警示后,会加大盈余管理程度避免最终退市。此次退市新规针对这种财务造假以“保壳”的资本市场痼疾,进行了更有针对性的制度安排。财务指标和审计意见类型指标的交叉适用,降低了企业就退市标准进行操纵的空间。此外,触及财务指标两年退市的新规以及市值退市的使用,也将对企业盈余管理行为产生抑制作用。原因在于应计盈余管理的作用难以保证后续的持续性,而真实盈余管理成本高昂损害公司价值,两种暂时性的盈余调整即使当年盈利避免退市,后续也难以保持,一经暴露当即会被警告,两年则退市,前功尽弃,这也将促使上市公司及时、准确、完整地披露公司信息。

其次,严格的退市监管一定程度上能够缓解代理问题,促使代理人真正提高公司业绩和价值。退市新规实施后,不论是更为严格的组合类财务指标还是新增的市值退市安排,都更强调公司本身价值。同时,关联交易、政府补贴等不具备商业实质的救济手段也将得到更为严格的限制。一旦公司退市,不仅股东利益受损,经理人声誉和利益也将受到较大影响。因此当公司面临更为严峻的退市威胁时,利益相关者如大小股东及经理人之间的利益趋于一致,一定程度上缓解了代理问题,进一步提升信息质量的同时也使得公司经理人以及大股东能够致力于真正提高公司业绩和价值。

总的来说,严格的退市新规具有更强的外部监管威慑力,提高盈余管理成本,缓解代理问题,提升公司信息披露质量,推动上市公司通过“真才实干”提升公司价值。此外,对于资本市场发展,退市新规有利于优化市场资源配置效率,打击“保壳”“抄差”的投机行为,降低系统性金融风险的同时切实保护中小投资者利益。

但值得注意的是,此次新规的细化标准虽然给监管带来了明确性和可操作性,同时也为上市公司“打擦边球”提供了便利,加之退市新规的一些量化规定可谓宽松(比如“连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%,且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上”,这意味着只要不连续三年虚增100%的利润或者三年虚增的净利润小于10亿元就不会退市),也可能给上市公司财务造假留下风口。

持续强化退市监管

尽管此次退市新规针对当前资本市场顽疾进行更为严格、有针对性地监管改进,但其作用的发挥仍有一定的不确定性。笔者也对退市监管的持续完善和强化提出如下建议:

一是充分听取市场声音,持续完善退市制度。首先,需要充分发挥市场定价功能,进一步强化市值、成交量、成交价等市场类指标在退市制度中的权重,进一步完善违规信息披露、重大违法违规的细化标准,丰富多元化指标。其次,虽然此次退市新规趋于严格,但与市场此前预期的“史上最严”相比,此轮出台的征求意见稿仍显宽松,一些财务造假的量化指标仍存在较大的空间。监管部门在对财务造假退市的门槛进行量化时,应结合市场实践反馈,进行进一步完善和修改,尤其加强对主观恶意的违法违规行为的惩处力度。最后,在强化强制退市监管的背景下,也应完善自愿退市的制度建设,拓宽兼并重组、破产重整等上市公司多元化退出途径,有效化解风险。

二是健全事前预防措施,事前事后强化退市监管。连续两年亏损或市值过低通常已经是公司经营不善的最终表现,因而现有退市标准在一定意义上讲,仍然是事后的修正,而非事前的预防,对于在财务上有效地控制上市公司的经营风险作用有限。这种情况下,退市机制的完善一方面应与IPO注册制改革相呼应,共同把好市场的“入口关”和“出口关”,另一方面还需结合问询函等创新监管方式,完善配套的预防措施。

三是提升退市新规的执行力度,切实做好退市过程的投资者保护工作。证券交易所与证监会系统需要形成合力,加强退市执行的独立性和专业性,避免行政力量干预,提升退市规则执行效率。退市绝不可一退了之,对于因违规等原因造成的退市,要结合新证券法,建立健全投资者集体诉讼制度和完善赔偿机制,切实保护投资者利益和资本市场长期稳定向好发展。

(郑登津系中央财经大学副教授、陈运森系中央财经大学教授;兰天琪、陈心怡对此文亦有贡献)

退市新规:怎么看、怎么办

退市新规:怎么看、怎么办

郑登津陈运森

近日,沪深交易所发布了改革后的退市制度征求意见稿,被称为“史上最严退市新规”。上市公司退市制度是资本市场的一项基础性制度,退市新规的出台体现了坚守“零容忍”的底线,力图通过疏通退市通道使资本市场的优胜劣汰机制更好地发挥作用,系统提升上市公司质量。

退市新规补监管弊端

成熟的资本市场必须具备完善的退市制度。中国自2001年确立有效的退市制度以来,A股上市公司退市数量为124家,平均每年仅6.2家公司退市。今年至今共退市15家,为历年最多,退市率也仅为0.4%。从退市原因来看,被动退市仍是国内企业退出市场的主要原因,其中21家公司因连续四年亏损被予退市,50家公司因其它不符合挂牌的情形遭到退市处理。对比2007-2018年伦交所和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家,退市率分别达到9.5%、7.6%,同期上交所和深交所退市率仅为0.3%和0.1%,现阶段中国退市规模仍较低,退市制度不够畅通。

这一点在风险警示制度的实践上也有所体现。自1998年正式实施至今,A股上市公司共实施退市风险警示(*ST)及其他风险警示(ST)共1013起,同期撤销705起。为保壳,被ST公司纷纷采用盈余管理的手段避免最终被退市,旨在警示退市风险的ST制度,客观上却成为帮助上市公司免于退市的一道缓冲屏障。目前,中国资本市场已陷入“只进不出”的难局。因此,要清退低质量上市企业、净化资本市场生态,必须从退市制度入手进行改革。

从退市制度的改革历史看,此次退市新规可以与2012年的退市制度改革,并列为中国退市制度发展过程中的两个重要节点。中国资本市场起步较晚,与之相对应的,2012年以前中国退市制度处于逐步建立和初步发展状态,退市标准以财务指标“净利润”为主。随着资本市场的深化改革,单一的退市标准带来的内幕交易、壳资源炒作等问题逐渐显现,A股陷入“退市难”的困境。

2012年上交所和深交所相继大力改革退市制度,最主要的改变体现在退市指标方面:增加净资产、营业收入等财务指标并提高标准,“净资产为负”和“营业收入低于1000万元”任何一项达到一年即实施退市风险警示,两年暂停上市,三年终止上市;新增市场交易指标,通过“股票成交量”和“股票收盘价”进行判定。自此,中国退市标准开始由单一的财务指标向市场化、多元化发展,并在之后的2014年和2018年又分别进行两次改革,最终建立起财务类、交易类、规范类和重大违法类四类强制退市指标体系。同时,逐渐完善退市程序,设立风险警示板,使退市标准和程序都趋于全面和完善。

此次出台的退市新规主要改变包括以下几点:财务类指标方面,由原来的单一财务指标转变为“扣非前后净利润为负且营业收入低于1亿元”的组合财务指标,在关注盈利能力的同时增加对持续经营能力的重视,减少企业通过盈余管理手段规避退市的机会;交易类指标方面,新增“连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于3亿元”的标准,并由面值退市改为“1元退市”;规范类指标方面,新增“信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真”两类情形;重大违法类指标方面,新增造假金额和造假比例的量化指标,明确了财务造假退市的判定标准。同时,本次新规也缩短了退市流程,压缩了缓冲期,强化了风险警示。

如果说2012年的改革使中国建立起多元、全面的退市制度,本次新规则是在原来的基础上进一步拔高了标准,力图通过“高标准”形成筛选机制,利用市场的优胜劣汰提高上市公司质量,也为全面推行注册制奠定基础。

退市新规的多剂药引

如前述,此次退市新规是注册制改革的进一步补充,从总体上看,退市新规的设计还遵循了这样一条思维路径:一方面完善退市体系,包括规则和时间,准确刻画并迅速出清低质量上市公司;另一方面严肃会计规则,提高会计信息质量和信息披露质量。

以此次的退市新规新增的组合财务指标为例,截至2020年第三季度末,A股共有85家上市企业扣非前后净利润孰低值为负且营业收入小于一亿元,其中ST公司有39家。而在退市新规发布的第二天,正常交易的208只ST股票中有144只出现下跌,超过40只跌停,初步展示退市新规的市场威慑力。笔者认为,此次退市新规能够起到较好的监管效果,理由如下:

首先,退市新规中更加严格的标准,增加了盈余管理等暂时性手段的成本,提升信息披露质量。既往研究发现,上市公司在被实施风险警示后,会加大盈余管理程度避免最终退市。此次退市新规针对这种财务造假以“保壳”的资本市场痼疾,进行了更有针对性的制度安排。财务指标和审计意见类型指标的交叉适用,降低了企业就退市标准进行操纵的空间。此外,触及财务指标两年退市的新规以及市值退市的使用,也将对企业盈余管理行为产生抑制作用。原因在于应计盈余管理的作用难以保证后续的持续性,而真实盈余管理成本高昂损害公司价值,两种暂时性的盈余调整即使当年盈利避免退市,后续也难以保持,一经暴露当即会被警告,两年则退市,前功尽弃,这也将促使上市公司及时、准确、完整地披露公司信息。

其次,严格的退市监管一定程度上能够缓解代理问题,促使代理人真正提高公司业绩和价值。退市新规实施后,不论是更为严格的组合类财务指标还是新增的市值退市安排,都更强调公司本身价值。同时,关联交易、政府补贴等不具备商业实质的救济手段也将得到更为严格的限制。一旦公司退市,不仅股东利益受损,经理人声誉和利益也将受到较大影响。因此当公司面临更为严峻的退市威胁时,利益相关者如大小股东及经理人之间的利益趋于一致,一定程度上缓解了代理问题,进一步提升信息质量的同时也使得公司经理人以及大股东能够致力于真正提高公司业绩和价值。

总的来说,严格的退市新规具有更强的外部监管威慑力,提高盈余管理成本,缓解代理问题,提升公司信息披露质量,推动上市公司通过“真才实干”提升公司价值。此外,对于资本市场发展,退市新规有利于优化市场资源配置效率,打击“保壳”“抄差”的投机行为,降低系统性金融风险的同时切实保护中小投资者利益。

但值得注意的是,此次新规的细化标准虽然给监管带来了明确性和可操作性,同时也为上市公司“打擦边球”提供了便利,加之退市新规的一些量化规定可谓宽松(比如“连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%,且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上”,这意味着只要不连续三年虚增100%的利润或者三年虚增的净利润小于10亿元就不会退市),也可能给上市公司财务造假留下风口。

持续强化退市监管

尽管此次退市新规针对当前资本市场顽疾进行更为严格、有针对性地监管改进,但其作用的发挥仍有一定的不确定性。笔者也对退市监管的持续完善和强化提出如下建议:

一是充分听取市场声音,持续完善退市制度。首先,需要充分发挥市场定价功能,进一步强化市值、成交量、成交价等市场类指标在退市制度中的权重,进一步完善违规信息披露、重大违法违规的细化标准,丰富多元化指标。其次,虽然此次退市新规趋于严格,但与市场此前预期的“史上最严”相比,此轮出台的征求意见稿仍显宽松,一些财务造假的量化指标仍存在较大的空间。监管部门在对财务造假退市的门槛进行量化时,应结合市场实践反馈,进行进一步完善和修改,尤其加强对主观恶意的违法违规行为的惩处力度。最后,在强化强制退市监管的背景下,也应完善自愿退市的制度建设,拓宽兼并重组、破产重整等上市公司多元化退出途径,有效化解风险。

二是健全事前预防措施,事前事后强化退市监管。连续两年亏损或市值过低通常已经是公司经营不善的最终表现,因而现有退市标准在一定意义上讲,仍然是事后的修正,而非事前的预防,对于在财务上有效地控制上市公司的经营风险作用有限。这种情况下,退市机制的完善一方面应与IPO注册制改革相呼应,共同把好市场的“入口关”和“出口关”,另一方面还需结合问询函等创新监管方式,完善配套的预防措施。

三是提升退市新规的执行力度,切实做好退市过程的投资者保护工作。证券交易所与证监会系统需要形成合力,加强退市执行的独立性和专业性,避免行政力量干预,提升退市规则执行效率。退市绝不可一退了之,对于因违规等原因造成的退市,要结合新证券法,建立健全投资者集体诉讼制度和完善赔偿机制,切实保护投资者利益和资本市场长期稳定向好发展。

(郑登津系中央财经大学副教授、陈运森系中央财经大学教授;兰天琪、陈心怡对此文亦有贡献)

退市新规:怎么看、怎么办

退市新规:怎么看、怎么办

郑登津陈运森

近日,沪深交易所发布了改革后的退市制度征求意见稿,被称为“史上最严退市新规”。上市公司退市制度是资本市场的一项基础性制度,退市新规的出台体现了坚守“零容忍”的底线,力图通过疏通退市通道使资本市场的优胜劣汰机制更好地发挥作用,系统提升上市公司质量。

退市新规补监管弊端

成熟的资本市场必须具备完善的退市制度。中国自2001年确立有效的退市制度以来,A股上市公司退市数量为124家,平均每年仅6.2家公司退市。今年至今共退市15家,为历年最多,退市率也仅为0.4%。从退市原因来看,被动退市仍是国内企业退出市场的主要原因,其中21家公司因连续四年亏损被予退市,50家公司因其它不符合挂牌的情形遭到退市处理。对比2007-2018年伦交所和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家,退市率分别达到9.5%、7.6%,同期上交所和深交所退市率仅为0.3%和0.1%,现阶段中国退市规模仍较低,退市制度不够畅通。

这一点在风险警示制度的实践上也有所体现。自1998年正式实施至今,A股上市公司共实施退市风险警示(*ST)及其他风险警示(ST)共1013起,同期撤销705起。为保壳,被ST公司纷纷采用盈余管理的手段避免最终被退市,旨在警示退市风险的ST制度,客观上却成为帮助上市公司免于退市的一道缓冲屏障。目前,中国资本市场已陷入“只进不出”的难局。因此,要清退低质量上市企业、净化资本市场生态,必须从退市制度入手进行改革。

从退市制度的改革历史看,此次退市新规可以与2012年的退市制度改革,并列为中国退市制度发展过程中的两个重要节点。中国资本市场起步较晚,与之相对应的,2012年以前中国退市制度处于逐步建立和初步发展状态,退市标准以财务指标“净利润”为主。随着资本市场的深化改革,单一的退市标准带来的内幕交易、壳资源炒作等问题逐渐显现,A股陷入“退市难”的困境。

2012年上交所和深交所相继大力改革退市制度,最主要的改变体现在退市指标方面:增加净资产、营业收入等财务指标并提高标准,“净资产为负”和“营业收入低于1000万元”任何一项达到一年即实施退市风险警示,两年暂停上市,三年终止上市;新增市场交易指标,通过“股票成交量”和“股票收盘价”进行判定。自此,中国退市标准开始由单一的财务指标向市场化、多元化发展,并在之后的2014年和2018年又分别进行两次改革,最终建立起财务类、交易类、规范类和重大违法类四类强制退市指标体系。同时,逐渐完善退市程序,设立风险警示板,使退市标准和程序都趋于全面和完善。

此次出台的退市新规主要改变包括以下几点:财务类指标方面,由原来的单一财务指标转变为“扣非前后净利润为负且营业收入低于1亿元”的组合财务指标,在关注盈利能力的同时增加对持续经营能力的重视,减少企业通过盈余管理手段规避退市的机会;交易类指标方面,新增“连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于3亿元”的标准,并由面值退市改为“1元退市”;规范类指标方面,新增“信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真”两类情形;重大违法类指标方面,新增造假金额和造假比例的量化指标,明确了财务造假退市的判定标准。同时,本次新规也缩短了退市流程,压缩了缓冲期,强化了风险警示。

如果说2012年的改革使中国建立起多元、全面的退市制度,本次新规则是在原来的基础上进一步拔高了标准,力图通过“高标准”形成筛选机制,利用市场的优胜劣汰提高上市公司质量,也为全面推行注册制奠定基础。

退市新规的多剂药引

如前述,此次退市新规是注册制改革的进一步补充,从总体上看,退市新规的设计还遵循了这样一条思维路径:一方面完善退市体系,包括规则和时间,准确刻画并迅速出清低质量上市公司;另一方面严肃会计规则,提高会计信息质量和信息披露质量。

以此次的退市新规新增的组合财务指标为例,截至2020年第三季度末,A股共有85家上市企业扣非前后净利润孰低值为负且营业收入小于一亿元,其中ST公司有39家。而在退市新规发布的第二天,正常交易的208只ST股票中有144只出现下跌,超过40只跌停,初步展示退市新规的市场威慑力。笔者认为,此次退市新规能够起到较好的监管效果,理由如下:

首先,退市新规中更加严格的标准,增加了盈余管理等暂时性手段的成本,提升信息披露质量。既往研究发现,上市公司在被实施风险警示后,会加大盈余管理程度避免最终退市。此次退市新规针对这种财务造假以“保壳”的资本市场痼疾,进行了更有针对性的制度安排。财务指标和审计意见类型指标的交叉适用,降低了企业就退市标准进行操纵的空间。此外,触及财务指标两年退市的新规以及市值退市的使用,也将对企业盈余管理行为产生抑制作用。原因在于应计盈余管理的作用难以保证后续的持续性,而真实盈余管理成本高昂损害公司价值,两种暂时性的盈余调整即使当年盈利避免退市,后续也难以保持,一经暴露当即会被警告,两年则退市,前功尽弃,这也将促使上市公司及时、准确、完整地披露公司信息。

其次,严格的退市监管一定程度上能够缓解代理问题,促使代理人真正提高公司业绩和价值。退市新规实施后,不论是更为严格的组合类财务指标还是新增的市值退市安排,都更强调公司本身价值。同时,关联交易、政府补贴等不具备商业实质的救济手段也将得到更为严格的限制。一旦公司退市,不仅股东利益受损,经理人声誉和利益也将受到较大影响。因此当公司面临更为严峻的退市威胁时,利益相关者如大小股东及经理人之间的利益趋于一致,一定程度上缓解了代理问题,进一步提升信息质量的同时也使得公司经理人以及大股东能够致力于真正提高公司业绩和价值。

总的来说,严格的退市新规具有更强的外部监管威慑力,提高盈余管理成本,缓解代理问题,提升公司信息披露质量,推动上市公司通过“真才实干”提升公司价值。此外,对于资本市场发展,退市新规有利于优化市场资源配置效率,打击“保壳”“抄差”的投机行为,降低系统性金融风险的同时切实保护中小投资者利益。

但值得注意的是,此次新规的细化标准虽然给监管带来了明确性和可操作性,同时也为上市公司“打擦边球”提供了便利,加之退市新规的一些量化规定可谓宽松(比如“连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%,且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上”,这意味着只要不连续三年虚增100%的利润或者三年虚增的净利润小于10亿元就不会退市),也可能给上市公司财务造假留下风口。

持续强化退市监管

尽管此次退市新规针对当前资本市场顽疾进行更为严格、有针对性地监管改进,但其作用的发挥仍有一定的不确定性。笔者也对退市监管的持续完善和强化提出如下建议:

一是充分听取市场声音,持续完善退市制度。首先,需要充分发挥市场定价功能,进一步强化市值、成交量、成交价等市场类指标在退市制度中的权重,进一步完善违规信息披露、重大违法违规的细化标准,丰富多元化指标。其次,虽然此次退市新规趋于严格,但与市场此前预期的“史上最严”相比,此轮出台的征求意见稿仍显宽松,一些财务造假的量化指标仍存在较大的空间。监管部门在对财务造假退市的门槛进行量化时,应结合市场实践反馈,进行进一步完善和修改,尤其加强对主观恶意的违法违规行为的惩处力度。最后,在强化强制退市监管的背景下,也应完善自愿退市的制度建设,拓宽兼并重组、破产重整等上市公司多元化退出途径,有效化解风险。

二是健全事前预防措施,事前事后强化退市监管。连续两年亏损或市值过低通常已经是公司经营不善的最终表现,因而现有退市标准在一定意义上讲,仍然是事后的修正,而非事前的预防,对于在财务上有效地控制上市公司的经营风险作用有限。这种情况下,退市机制的完善一方面应与IPO注册制改革相呼应,共同把好市场的“入口关”和“出口关”,另一方面还需结合问询函等创新监管方式,完善配套的预防措施。

三是提升退市新规的执行力度,切实做好退市过程的投资者保护工作。证券交易所与证监会系统需要形成合力,加强退市执行的独立性和专业性,避免行政力量干预,提升退市规则执行效率。退市绝不可一退了之,对于因违规等原因造成的退市,要结合新证券法,建立健全投资者集体诉讼制度和完善赔偿机制,切实保护投资者利益和资本市场长期稳定向好发展。

(郑登津系中央财经大学副教授、陈运森系中央财经大学教授;兰天琪、陈心怡对此文亦有贡献)

退市新规:怎么看、怎么办

退市新规:怎么看、怎么办

郑登津陈运森

近日,沪深交易所发布了改革后的退市制度征求意见稿,被称为“史上最严退市新规”。上市公司退市制度是资本市场的一项基础性制度,退市新规的出台体现了坚守“零容忍”的底线,力图通过疏通退市通道使资本市场的优胜劣汰机制更好地发挥作用,系统提升上市公司质量。

退市新规补监管弊端

成熟的资本市场必须具备完善的退市制度。中国自2001年确立有效的退市制度以来,A股上市公司退市数量为124家,平均每年仅6.2家公司退市。今年至今共退市15家,为历年最多,退市率也仅为0.4%。从退市原因来看,被动退市仍是国内企业退出市场的主要原因,其中21家公司因连续四年亏损被予退市,50家公司因其它不符合挂牌的情形遭到退市处理。对比2007-2018年伦交所和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家,退市率分别达到9.5%、7.6%,同期上交所和深交所退市率仅为0.3%和0.1%,现阶段中国退市规模仍较低,退市制度不够畅通。

这一点在风险警示制度的实践上也有所体现。自1998年正式实施至今,A股上市公司共实施退市风险警示(*ST)及其他风险警示(ST)共1013起,同期撤销705起。为保壳,被ST公司纷纷采用盈余管理的手段避免最终被退市,旨在警示退市风险的ST制度,客观上却成为帮助上市公司免于退市的一道缓冲屏障。目前,中国资本市场已陷入“只进不出”的难局。因此,要清退低质量上市企业、净化资本市场生态,必须从退市制度入手进行改革。

从退市制度的改革历史看,此次退市新规可以与2012年的退市制度改革,并列为中国退市制度发展过程中的两个重要节点。中国资本市场起步较晚,与之相对应的,2012年以前中国退市制度处于逐步建立和初步发展状态,退市标准以财务指标“净利润”为主。随着资本市场的深化改革,单一的退市标准带来的内幕交易、壳资源炒作等问题逐渐显现,A股陷入“退市难”的困境。

2012年上交所和深交所相继大力改革退市制度,最主要的改变体现在退市指标方面:增加净资产、营业收入等财务指标并提高标准,“净资产为负”和“营业收入低于1000万元”任何一项达到一年即实施退市风险警示,两年暂停上市,三年终止上市;新增市场交易指标,通过“股票成交量”和“股票收盘价”进行判定。自此,中国退市标准开始由单一的财务指标向市场化、多元化发展,并在之后的2014年和2018年又分别进行两次改革,最终建立起财务类、交易类、规范类和重大违法类四类强制退市指标体系。同时,逐渐完善退市程序,设立风险警示板,使退市标准和程序都趋于全面和完善。

此次出台的退市新规主要改变包括以下几点:财务类指标方面,由原来的单一财务指标转变为“扣非前后净利润为负且营业收入低于1亿元”的组合财务指标,在关注盈利能力的同时增加对持续经营能力的重视,减少企业通过盈余管理手段规避退市的机会;交易类指标方面,新增“连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于3亿元”的标准,并由面值退市改为“1元退市”;规范类指标方面,新增“信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真”两类情形;重大违法类指标方面,新增造假金额和造假比例的量化指标,明确了财务造假退市的判定标准。同时,本次新规也缩短了退市流程,压缩了缓冲期,强化了风险警示。

如果说2012年的改革使中国建立起多元、全面的退市制度,本次新规则是在原来的基础上进一步拔高了标准,力图通过“高标准”形成筛选机制,利用市场的优胜劣汰提高上市公司质量,也为全面推行注册制奠定基础。

退市新规的多剂药引

如前述,此次退市新规是注册制改革的进一步补充,从总体上看,退市新规的设计还遵循了这样一条思维路径:一方面完善退市体系,包括规则和时间,准确刻画并迅速出清低质量上市公司;另一方面严肃会计规则,提高会计信息质量和信息披露质量。

以此次的退市新规新增的组合财务指标为例,截至2020年第三季度末,A股共有85家上市企业扣非前后净利润孰低值为负且营业收入小于一亿元,其中ST公司有39家。而在退市新规发布的第二天,正常交易的208只ST股票中有144只出现下跌,超过40只跌停,初步展示退市新规的市场威慑力。笔者认为,此次退市新规能够起到较好的监管效果,理由如下:

首先,退市新规中更加严格的标准,增加了盈余管理等暂时性手段的成本,提升信息披露质量。既往研究发现,上市公司在被实施风险警示后,会加大盈余管理程度避免最终退市。此次退市新规针对这种财务造假以“保壳”的资本市场痼疾,进行了更有针对性的制度安排。财务指标和审计意见类型指标的交叉适用,降低了企业就退市标准进行操纵的空间。此外,触及财务指标两年退市的新规以及市值退市的使用,也将对企业盈余管理行为产生抑制作用。原因在于应计盈余管理的作用难以保证后续的持续性,而真实盈余管理成本高昂损害公司价值,两种暂时性的盈余调整即使当年盈利避免退市,后续也难以保持,一经暴露当即会被警告,两年则退市,前功尽弃,这也将促使上市公司及时、准确、完整地披露公司信息。

其次,严格的退市监管一定程度上能够缓解代理问题,促使代理人真正提高公司业绩和价值。退市新规实施后,不论是更为严格的组合类财务指标还是新增的市值退市安排,都更强调公司本身价值。同时,关联交易、政府补贴等不具备商业实质的救济手段也将得到更为严格的限制。一旦公司退市,不仅股东利益受损,经理人声誉和利益也将受到较大影响。因此当公司面临更为严峻的退市威胁时,利益相关者如大小股东及经理人之间的利益趋于一致,一定程度上缓解了代理问题,进一步提升信息质量的同时也使得公司经理人以及大股东能够致力于真正提高公司业绩和价值。

总的来说,严格的退市新规具有更强的外部监管威慑力,提高盈余管理成本,缓解代理问题,提升公司信息披露质量,推动上市公司通过“真才实干”提升公司价值。此外,对于资本市场发展,退市新规有利于优化市场资源配置效率,打击“保壳”“抄差”的投机行为,降低系统性金融风险的同时切实保护中小投资者利益。

但值得注意的是,此次新规的细化标准虽然给监管带来了明确性和可操作性,同时也为上市公司“打擦边球”提供了便利,加之退市新规的一些量化规定可谓宽松(比如“连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%,且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上”,这意味着只要不连续三年虚增100%的利润或者三年虚增的净利润小于10亿元就不会退市),也可能给上市公司财务造假留下风口。

持续强化退市监管

尽管此次退市新规针对当前资本市场顽疾进行更为严格、有针对性地监管改进,但其作用的发挥仍有一定的不确定性。笔者也对退市监管的持续完善和强化提出如下建议:

一是充分听取市场声音,持续完善退市制度。首先,需要充分发挥市场定价功能,进一步强化市值、成交量、成交价等市场类指标在退市制度中的权重,进一步完善违规信息披露、重大违法违规的细化标准,丰富多元化指标。其次,虽然此次退市新规趋于严格,但与市场此前预期的“史上最严”相比,此轮出台的征求意见稿仍显宽松,一些财务造假的量化指标仍存在较大的空间。监管部门在对财务造假退市的门槛进行量化时,应结合市场实践反馈,进行进一步完善和修改,尤其加强对主观恶意的违法违规行为的惩处力度。最后,在强化强制退市监管的背景下,也应完善自愿退市的制度建设,拓宽兼并重组、破产重整等上市公司多元化退出途径,有效化解风险。

二是健全事前预防措施,事前事后强化退市监管。连续两年亏损或市值过低通常已经是公司经营不善的最终表现,因而现有退市标准在一定意义上讲,仍然是事后的修正,而非事前的预防,对于在财务上有效地控制上市公司的经营风险作用有限。这种情况下,退市机制的完善一方面应与IPO注册制改革相呼应,共同把好市场的“入口关”和“出口关”,另一方面还需结合问询函等创新监管方式,完善配套的预防措施。

三是提升退市新规的执行力度,切实做好退市过程的投资者保护工作。证券交易所与证监会系统需要形成合力,加强退市执行的独立性和专业性,避免行政力量干预,提升退市规则执行效率。退市绝不可一退了之,对于因违规等原因造成的退市,要结合新证券法,建立健全投资者集体诉讼制度和完善赔偿机制,切实保护投资者利益和资本市场长期稳定向好发展。

(郑登津系中央财经大学副教授、陈运森系中央财经大学教授;兰天琪、陈心怡对此文亦有贡献)