人民币进入升值新周期?还是波动新常态?

本文来自微信公众号:原子智库-腾讯新闻(ID:AtomThinkTank),作者:管涛,编辑:杨溪,题图来自:视觉中国

编者按

今年6月初以来,人民币(兑美元)汇率止跌回升,到10月16日,中间价累计升值了约6%。对于这一持续4个多月的升值,如何判断?有观点认为:这是人民币进入汇率(升值)新周期。

不过,中银证券全球首席经济学家管涛认为,从“汇率周期”的历史经验看,这波人民币汇率从前期低点反弹20%以上,似乎才能够被称为升值新周期;否则,就只是在多空交织因素作用下,人民币汇率涨多了会跌、跌多了会涨的宽幅震荡行情罢了——与其说是升值新周期,还不如当作波动新常态。

管涛认为,这种持续小幅升值对实体经济影响有限,要尽力避免的是,一致性预期下可预见的渐进式升值,以及短期内汇率较大幅度的快速升值。

以下为正文:

讨论汇率周期的基础是统一基本概念

今年6月初以来,人民币(兑美元)汇率止跌回升,到10月16日,中间价累计升值了约6%。而早在9月初,人民币才升值4%左右时,就有人抛出了人民币进入汇率(升值)新周期之说。这在市场引起一片哗然。然而,现在大家更多争论的是人民币会升值还是会贬值,而忽视了一个更加基础性的问题,即什么才叫“汇率周期”?而这才是讨论问题的起点。

不是每一波升贬值都能够被称之为“汇率周期”,相信大家对此不会有大的分歧,只是对于“汇率周期”的概念可能会见仁见智。经济连续两个季度负增长为经济衰退,股市涨跌20%以上是技术性牛市或熊市,汇率贬值超过20%就是货币危机。这些概念大家都很接受和认可,也是讨论相关问题的基础。但遗憾的是,理论界似乎对于“汇率周期”却没有过统一的、严谨的定义。

经济周期或商业周期,一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势,所经历的经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。显然,汇率升贬值的交替出现也就是汇率周期。但正如按四阶段论划分,复苏与繁荣属于经济扩张(上行)阶段(或周期),衰退与萧条属于收缩(下行)阶段(或周期)一样,汇率升值阶段也被称为升值周期,贬值阶段是为贬值周期。

与实体经济存在价格粘性不同,作为资产价格,汇率超调是其重要金融特征,升贬值的交替变换频繁。如果每一次变换都当作一个周期进行研究,理论价值并不大,故汇率周期宜取持续一段时间、累积一定幅度的汇率升贬值作为研究对象。但这方面没有统一的标准,而只有经验值。下面以美元和日元汇率周期为例,探讨相关经验。

美元正在经历七十年代以来第三轮升值周期

1970年代初期,布雷顿森林体系解体,美元汇率自由浮动以后,美元指数经历了三次大的升贬值周期,分别是:1971年1月至1980年6月,持续114个月左右,美元指数下跌29%;1980 年7 月至1985 年2 月,持续56个月左右,美元指数上涨87%;1986年3月至1995年3月,持续109个月左右,贬值49%;1995 年4月至2002 年1月,持续70个月左右,升值46%;2002年2月至2011年3月,持续110个月左右,贬值39%;2011年4 月至2016 年12月,持续69个月左右,升值42%(见图1)。

从美元升贬值的周期看,一个是持续的时间足够长(升值周期平均为五年多时间,贬值周期平均为九年多时间),另一个是调整的幅度足够大(累计升值幅度平均约为60%,贬值幅度平均约为40%)。在每个大周期中,不排斥美元指数出现回落或反弹的反向调整,但一般持续的时间较短,并且每次调整都不会有超过本轮升贬值阶段的低点或高点,不改变汇率升贬值的总体运行趋势。

图1:美元指数(1973年3月=100)  资料来源:WIND;中银证券

注:美元汇率指数是间接标价法,数值上升代表升值,下降代表贬值。

需要指出的是,美元指数在2016年底2017年初突破100,创下本轮升值周期的高点后,尽管2017年全年跌了将近10%,但今年3月底4月初受新冠疫情冲击又再次突破100。因此,现在最多只能说美元处于本轮升值周期的尾声,至于是否已进入新的贬值周期,则是一个有争议的问题。如果未来美元指数升破2016年底高点的话,则始于2011年初的本轮升值周期还可能会延续。

日元汇率周期也呈现类似特征。1975年以来,日元兑美元汇率经历了几个明显的周期,分别是:1975年10月至1978年10月,持续37个月左右,升值72%;1978年11月至1982年10月,持续48个月左右,贬值37%;1982年11月至1995年5月,持续151个月左右,升值233%;1995年6月至1998年7月,持续38个月左右,贬值42%;1998年8月至2012年9月,持续170个月左右,升值85%;2012年10月至2015年7月,持续34个月左右,贬值38%。此后,日元汇率2015年8月至2020年7月最多升值了19%,但由于升幅较小,并非典型的升值周期(见图2)

图2:日元兑美元汇率走势(单位:日元/美元)    资料来源:日本央行;WIND;中银证券

注:日元汇率为直接标价法,数值变小代表升值,变大代表贬值。

相比较而言,日元升值周期的持续时间(平均为6年多时间)和升值幅度(平均为130%)均长于或高于美元周期,日元贬值周期的持续时间(3年多时间)和贬值幅度(平均为39%)则均略短于或低于美元周期。

当前人民币汇率仍在本轮下跌周期中面临方向选择

改革开放以来,人民币汇率经历先跌后涨再跌三个大的升贬值周期,分别是:1981年1月至1993年12月(汇率并轨前夕),是贬值大周期,持续156个月,累计下跌了82%;1994年1月(汇率并轨)至2014年1月,转入升值大周期,持续145个月左右,升值44%;自2014年2月至2020年5月则是本轮贬值周期,持续了64个月左右,贬值16%(见图3)

图3:改革开放以来即期人民币汇率走势(单位:元人民币/美元)

资料来源:国家外汇管理局;中国外汇交易中心;WIND;中银证券

注:(1)汇率并轨前,即期汇率为官方汇率;(2)汇率并轨后,即期汇率为境内银行间外汇市场收盘价;(3)人民币汇率为直接标价法,数值变小代表升值,变大代表贬值。

其实,2017年初至2018年3月底,人民币汇率也有过一波持续15个月、累计10%的升值。但没人将其称为人民币升值周期,一个原因是这波累积升幅较小;另一个原因是后期汇率继续走弱,继去年8月初破7之后,到今年5月底更是跌至7.20附近,创下了2008年3月以来的新低(见图4);再一个原因是,这波升值与市场外汇供求无关,而主要反映了中间价报价机制中美元指数走弱和逆周期因子调节的作用。

显然,今年6月初至今为时4个多月、累计上涨6%的这波升值,就更谈不上升值周期了(见图4)。一方面,境内人民币汇率年内的高点比2018年3月底的高点还低了6%以上;另一方面,鉴于内外部不确定性不稳定性因素较多,不排除后期人民币汇率仍有可能跌破7,甚至可能会有年内的新低。如果出现后一种情况,则本轮人民币贬值周期还可能进一步延长。

图4:2014年底境内即期人民币汇率走势(单位:元人民币/美元)

资料来源:中国外汇交易中心;WIND;中银证券

这并非是中国的特例。如前所述,由于外汇市场经常处于多重均衡状态,目前的美元走弱和日元走强,究竟是老周期下的波段调整,还是新周期的缓慢启动,事前只能是猜测。而任何猜测,都只是可能性而非必然性。

2014年之前的人民币汇率升贬值大周期,持续时间动辄就是十数年,主要是因为当时人民币汇率缺乏弹性,人为拉长了每个周期。如1994年初汇率并轨以来,1998至2000年亚洲金融危机期间和2008年底2009年初全球金融海啸初期,人民币汇率均遭遇贬值压力,但当时中国政府坚持人民币不贬值或主动收窄人民币汇率波幅,故市场汇率并未显性反映贬值的压力。

然而,2015年“8·11”汇改,尤其是去年破7之后,人民币汇率市场化程度提高、灵活性增加,在均衡合理水平上呈现人民币汇率升贬值交替出现、有涨有跌的双向波动。在此背景下,要判断汇率周期的话,应该是升贬值持续的时间较长且累积的幅度较大。

借鉴前述美元和日元汇率周期的经验,并参考货币危机的定义,这波人民币汇率从前期低点反弹20%以上(即升破5.8或至少应该升破汇率并轨以来的高点6.0),似乎才能够被称之为升值新周期。否则,就只是在多空交织因素作用下,人民币汇率涨多了会跌、跌多了会涨的宽幅震荡行情罢了。而从境内外机构的预测看,迄今为止,罕有关于人民币近期会升破6.0的激进预测(表1)。到今年底,大部分预测值落在6.6到6.7,明年底为6.5到6.6,较今年5月底的低点将反弹7%~10%。

表1:部分境内外机构对人民币汇率的预测(单位:元人民币/美元)

资料来源:笔者自行整理;中银证券

如果未来一两年人民币汇率累计涨幅不到10%,就实在不值当市场兴师动众。这与其说是升值新周期,还不如当作波动新常态。当然,即便有人愿意将这种小幅的持续升值当作新周期,这种升值对实体经济的冲击有限,也不值当大惊小怪。

我们要尽力避免的是,一致性预期下可预见的渐进式升值,以及短期内汇率较大幅度的快速升值。前者会刺激无风险套利资本流入,积累货币错配,埋下资本流向逆转隐患;后者容易形成汇率超调,刺激产业空心化、资产泡沫化,加剧经济金融体系脆弱性。

本文来自微信公众号:原子智库-腾讯新闻(ID:AtomThinkTank),作者:管涛,编辑:杨溪

人民币升值、全球低利率,是企业境外融资的好时机么?

本文来自微信公众号:原子智库-腾讯新闻(ID:AtomThinkTank),作者:管涛(中银证券首席经济学家),头图来自:视觉中国

最近人民币汇率加速升值,兑美元中间价突破6.80比1。其带来的直接影响是:一、是否会增加企业出口成本、削弱出口竞争力?二、在人民币升值,全球货币宽松、低利率甚至零利率的情况下,是否是中国企业对外低成本融资的好时机?本期“原子智库”分享中银证券全球首席经济学家管涛对此问题的解析。

在管涛看来,至今人民币汇率升值对企业的影响只是财务损失,而并未造成企业竞争力损失不过,他也认为,国内企业汇率避险工具运用总体不够活跃——应通过远期结售汇等措施主动管理汇率风险,让非专业从事外汇交易的绝大多数出口企业,可以用合适的价格锁定汇兑收益或成本,变不确定性为确定性,然后集中精力做好主业。对于当前汇率形势下是否适合境外融资,管涛认为,如果大家基于一致性预期,纷纷对外举债,就可能近期加大资本流入、本币升值的压力,未来又因为集中偿债加大资本外流、本币贬值的压力。在一借一还之间,谁能保证自己一定会踏准节奏呢?管涛还提醒:历史上,美国低利率、弱美元时,新兴经济体通常对外大举借债且不对冲汇率风险;而当美联储货币政策正常化,美元利率走高、汇率走强时,这些经济体往往又会面临集中偿债压力。不少拉美国家就是如此周而复始地发生货币危机叠加债务危机的典型国际收支危机。


正文

进入9月份以来,人民币汇率(以下如非特指,均指人民币兑美元双边汇率)加速升值,中间价和交易价已先后升破6.80比1。这引发了市场上日益增多的关于国内企业出口困难是否加大的讨论。那么,我们应当如何看待这个问题呢?

至今汇率升值对企业造成财务而非竞争力损失

今年5月底,人民币汇率创下年内新低,甚至是12年来的新低。但自6月初起止跌反弹,到9月16日,境内人民币汇率中间价累计升值5.1%。然而,同期,万得人民币汇率预估指数仅升值1.9%,远低于双边汇率的幅度,表明这波升值总体上对企业出口竞争力影响较为温和。况且,当下我国出口表现强劲、世界贸易份额不降反升,主要是凭借新冠疫情错峰、国内全产业链供应链复工复产的优势,与人民币汇率强弱无关。

鉴于国内企业跨境外币收付中,近90%都是以美元收付,本轮升值恐对企业财务状况造成一定影响。如果企业在5月底人民币汇率低点时没有结汇,到今天结汇,将会损失5%以上。这意味着这些企业不仅将损失本外币利差收益,还将损失出口利润。但这是企业看空做空人民币产生的财务损失,而不是竞争力损失。至于企业从出口到收汇之间有两三个月时间差、只能被动承受人民币升值损失的说法,并不准确。因为如果企业出口交货后,立即与银行叙做远期结汇的话,情况或许会不尽相同。如今年5月28日,中国银行美元兑人民币外汇买入价为年内高点7.1485,银行3个月期限的远期/掉期买入报价为+198个基点(这反映了人民币与美元的正利差而非贬值预期)

也就是说,如果以5月28日为起息日,3个月后的8月31日,远期结汇的交割价格为7.1683(此为笔者简单估算,并非银行实际报价,下同),较当日即期汇买价(6.8486)高出4.7%(见图1)。由此,3个月前叙做远期结汇的企业就规避了其间人民币升值4.3%造成的汇兑损失,甚至还多赚了0.3%。

图1 即期人民币汇率与远期/掉期买入价(单位:元人民币/美元;个基点),资料来源:中国外汇交易中心;中国银行;WIND;中银证券

不过,国内企业最大的问题是,主动管理汇率风险的意识仍不太强。据外汇局统计,今年前7个月,境内外汇交易中,即期交易占比为38.5%,为2015年以来最低,但仍高于2019年全球平均占比30.1%的水平(见图2),显示国内企业汇率避险工具运用总体不够活跃。特别是境内银行对客户外汇交易中,即期交易占比高达80.1%,更是远高于国际平均34.3%的水平(见图3)

图2 中国与全球外汇市场交易构成对比(单位:%),资料来源:国际清算银行;国家外汇管理局;WIND;中银证券

图3:中国与全球银行对客户外汇市场交易构成对比(单位:%),资料来源:国际清算银行;国家外汇管理局;WIND;中银证券

从外汇衍生品交易看,今年前7个月,境内远期和期权交易合计仅占到整个外汇交易的4.3%,远低于2019年全球平均占比19.7%的水平。同期,境内银行对客户外汇交易中,远期和期权交易合计占比14.4%,也低于2019年全球平均占比22.6%的水平。

当然,即便国内企业没有主动规避汇率风险,也不意味着其遭受的财务损失如同汇率波动显示的那么大。据外汇局统计,今年前7个月,银行代客结售汇占银行代客跨境收付的比重为40.7%,较2015年低了12.6个百分点(见图4)(2002年该比例高达75%)这意味着企业更多以人民币或自有外汇跨境收付,在一定程度上是对汇率风险的自然对冲。

图4:银行代客跨境收付的构成(单位:%),资料来源:国家外汇管理局;WIND;中银证券

注:(1)跨境外币收付占比=100%-代客结售汇占比-跨境人民币收付占比;(2)由于代客结售汇中有些不是当期的跨境外汇收入或者支出,实际的跨境外币收付占比应该更高。

警惕升值压力下国内货币错配的重新积累

随着近期人民币加速升值,市场上关于境外有廉价资金的说法又甚嚣尘上。其逻辑是,境外主要经济体已经是零利率、负利率,中国坚持正常货币政策,本外币存在正向利差。在人民币升值情况下,借境外低成本资金,可以既赚利差又赚汇差。

其实,2015年“8·11”汇改之前,我们就是这么干的。当时,因为人民币汇率长期单边升值、缺乏弹性,国内企业有了外汇收入都尽可能结汇成人民币(资产本币化),外汇支出都借美元对外支付(负债外币化),导致民间货币错配快速积累。到2015年6月底,以非储备性质对外净头寸衡量的民间货币错配为对外净负债2.37万亿美元,相当于年化GDP的21.8%。“8·11”汇改之初,人民币意外贬值,触发了市场资产重新配置、债务集中偿还的剧烈调整,导致资本外流、储备下降、汇率贬值。

直到2018年6月底,当人民币汇率第二次跌到7附近时,民间对外净负债与年化GDP之比才降至8%左右(见图5)民间货币错配的显著改善,大大增强了市场对于汇率波动的承受力和容忍度。这才有了去年8月份人民币破7的有惊无险,汇率形成市场化迈出新的实质性步伐。

图5:中国民间货币错配情况(单位:亿美元;%),资料来源:国家外汇管理局;国家统计局;WIND;中银证券

注:(1)年化名义GDP为往前4个月季度滚动合计;(2)二者之比为季末(或年末)非储备性质对外净头寸*季末(或年末)人民币汇率中间价/年化(或年度)名义GDP。

这次,在全球低利率、宽流动性的背景下,如果人民币单边升值压力或预期卷土重来,国内企业重复2015年之前的财务操作,我们有可能会重蹈覆辙。历史上,美国低利率、弱美元时,新兴经济体通常对外大举借债且不对冲汇率风险;而当美联储货币政策正常化,美元利率走高、汇率走强时,这些经济体往往又会面临集中偿债压力。不少拉美国家就是如此周而复始地发生货币危机叠加债务危机的典型国际收支危机,而屡次被美国人剪羊毛和割韭菜。但这也是有因才有果,不能全怨他人。

实际上,在汇率波动的情况下,如果对汇率敞口进行对冲,其对冲成本基本就是本外币利差。拿着汇率敞口的对外融资,只有在少数个别人如此操作、不影响市场价格的情况下,才会有效果。如果大家基于一致性预期,纷纷对外举债,就可能近期加大资本流入、本币升值的压力,未来又因为集中偿债加大资本外流、本币贬值的压力。在一借一还之间,谁能保证自己一定会踏准节奏呢?

如2018年初,因为美元指数走低,人民币汇率升值。2月7日,中国银行美元兑人民币外汇卖出价为6.2777比1的年内低点,银行1年期的远期/掉期卖出报价为+1140个基点。也就是说,如果以2月7日为起息日,1年后的2019年2月11日,远期购汇的交割价格为6.3917,较当日即期汇卖价(6.7814)低了5.7%(见图6)。由此,一年前叙做了远期购汇的企业,降低了其间因中美经贸摩擦意外升级产生的7.4%的贬值损失。这一跌幅应该超过了本外币融资成本的差异。如果企业背负外币负债后拿着汇率敞口裸奔的话,损失可就大了。

图6:即期人民币汇率与远期/掉期卖出价(单位:元人民币/美元;个基点),资料来源:中国外汇交易中心;中国银行;WIND;中银证券

由此可见,企业是否主动管理汇率风险,结果大相径庭。当汇率趋向均衡合理之后,上下波动加大在所难免。尤其当市场出现极端情形,汇率走势更加难以预测之时。最近,中央明确指出,今后一个时期,我们将面临更多逆风逆水的外部环境,并早在4月初就提出要坚持底线思维,做好较长时间应对外部环境变化的思想和措施准备。这些“逆风逆水”势必会影响人民币汇率走势,加大汇率的宽幅震荡。

需要指出的是,前述所举远期结售汇的例子,并非想说汇率避险就稳赚不赔。真正的风险中性,不是事后以市价重估来判断汇率风险对冲是否恰当。而是让非专业从事外汇交易的绝大多数企业,可以用合适的价格锁定汇兑收益或成本,变不确定性为确定性,然后集中精力做好主业。

此外,最近经常听到有人建议,人民币汇率波动不宜太大。但愿望是美好的,现实却很骨感。因为这不仅取决于政策意愿,还取决于实施能力。同时,天下无免费午餐。如果要降低汇率波动性,一方面,可能积累升值预期,刺激无风险套利资本流入;另一方面,可能要求助于外汇资本管制措施,增加企业跨境交易成本,并有违贸易投资自由化便利化的改革开放取向。当年,“控流入”时期,限制外汇收入结汇,就让企业承担了利差和汇差的双重损失。殷鉴不远。

本文来自微信公众号:原子智库-腾讯新闻(ID:AtomThinkTank),作者:管涛(中银证券首席经济学家)

汇率浮动的烦恼:美元泡沫与日本资产泡沫的教训

本文来自微信公众号:原子智库-腾讯新闻(ID:AtomThinkTank),作者:管涛,编辑:杨溪,题图来自:视觉中国

最近关于人民币升值的议题再次热络起来,而如何应对升值,从来都不是一件容易的事。中银证券全球首席经济学家管涛在回顾分析美日1980年代本币升值造成泡沫的惨痛教训后指出,没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。从美国和日本的经验看,汇率灵活并非包治百病,汇率超调是浮动汇率的痼疾,“资本流动冲击不仅惩罚失败者,也惩罚成功者”。

管涛认为,应对人民币升值压力最好的办法是,研究采取一揽子措施,不断增强我国经济和金融体系的韧性,延长我国的战略机遇期——虽不能消除所有风险,却有助于防患未然。

以下为正文:

近期,市场激辩人民币汇率升值新周期。上次危机,中国以增加外汇储备的方式阻止人民币汇率过快升值,但因汇率缺乏弹性,刺激了无风险套利资本流入。

预计,如果这次后疫情时代再遇升值压力,中国将会坚持采取灵活的汇率机制加以应对。然而,任何汇率选择都各有利弊。从1980年代美国和日本的经验看,两国均在浮动汇率安排下,于本币升值过程中付出了惨痛的代价。我们当引以为鉴。

1980年代前半期反通胀背景下的美元泡沫

1970年代发生了两件划时代的国际经济金融大事:一件是,“双挂钩”的布雷顿森林体系解体,美元先后与黄金和其他货币脱钩,国际货币体系进入浮动汇率与固定汇率并行的无体系时代;另一件是,1973年和1978年先后爆发的两次石油危机,油价飙升,沉重打击了发达国家经济,引起了西方经济全面衰退。

1974至1982年,美国经济出现了低增长、高通胀、高失业并存的典型滞胀(见图1)。经济滞胀令菲利普斯曲线效应失灵,美联储陷入两难境地:如果要刺激增长、增加就业,需要降低利率,但这会刺激通胀;如果要抑制通胀,需要提高利率,但这会抑制增长和就业。

图1 美国经济滞胀时期的主要经济指标(单位:%)资料来源:美国劳工部;美国经济分析局;WIND中银证券

美联储第六任主席保罗•沃尔克(任期为1979至1987年),以反通胀一战成名。而在他之前,美国经济滞胀期间还经历了两任美联储主席。一位是第四任主席阿瑟·伯恩斯(任期为1970至1978年),他被认为是“当代最政治化的”一位联储会主席,过于听命于华盛顿的政治需要。另一位是第五任主席威廉•米勒(任期为1978至1979年),是美联储历史上任期最短的主席,曾被人戏称为“圈外人”,被称之为战后美国“最无能的”美联储主席。他的不成功主要表现为更多关心细枝末节,而对事关国计民生的重大战略决策则很少有大手笔。

这两任美联储主席均采取了低利率政策来刺激美国经济,但造成了两位数的通胀(见图2)。1976年,美国第39任总统吉米·卡特以“现在就赶走通胀”为竞选口号,赢得大选。沃尔克于1979年8月出任美联储主席,他意识到,在通胀面前妥协退让多年之后,是时候采取行动向市场和公众传递令人信服的信息了。

之后,美联储大幅提高贴现率、提高银行存款准备金率、呼吁停止向投机活动放款,以及对外承诺不管对利率有什么影响,坚决控制货币供应量的增长。1980年代初期,美联储联邦基金利率长期维持在两位数的水平(见图2)。直到1982年底,通胀降到个位数,短期利率降至峰值时的一半,当时尽管失业率仍有10%,但经济复苏迹象已经初显。

图2 美国经济滞胀时期联邦基金利率走势(单位:%)资料来源:美联储;WIND;中银证券

高利率的结果是,美联储在逐渐驯服高通胀的同时,也造成境内外利差扩大(见图3),吸引了外资流入。这逆转了1970年代初布雷顿森林体系解体以来,美元指数持续下行的走势,到1985年2月底最高涨到164.72。这波升值周期中,美元指数最多较前期(1978年10月30日)低点翻了一番(见图4)

图3:美国联邦基金利率及美日2年期国债收益率(单位:%)资料来源:美联储;日本财务省;WIND;中银证券

图4:美元指数走势(单位:1973年3月=100)资料来源:WIND;中银证券

强美元被认为恶化了美国贸易和财政赤字,拖累了美国经济增长。1983至1984年,美国贸易逆差与GDP之比平均为2.1%,较1979至1982年均值高出了1.4个百分点;美国联邦政府赤字与GDP之比平均为5.3%,高出2.6个百分点(见图5)。1981至1984年,美国年均实际经济增长3.1%,较同期日本年均增速低0.7个百分点。

图5:美国财政赤字率和贸易赤字率(单位:%)资料来源:美国经济分析局;美国财政部;WIND;中银证券

于是,美国希望通过美元贬值来增强出口竞争力,改善美国对外经济失衡。这成为1985年9月,西方五国签署广场协议、协调干预美元贬值的重要背景。这也是浮动汇率合法化后,主要国家首次再度就汇率政策进行国际协调。此轮美元指数下跌,最低跌至1992年9月1日78.22(其间因为1990年海湾战争引发了第三次石油危机),下跌了52%(见图4)

1980年代后半期日元升值期的日本资产泡沫

1985年,日本取代美国成为世界上最大的债权国。日本资本疯狂扩张的脚步,令美国人惊呼“日本将买下美国”。同时,日本制造充斥全球,成为美国贸易逆差的最大来源国。为此,美国许多制造业大企业、国会议员强烈要求当时的里根政府干预外汇市场,让美元贬值,以挽救日益萧条的美国制造业。

1985年9月22日,美国、日本、前联邦德国(西德)、法国和英国五个发达国家的财政部长及央行行长在纽约广场饭店举行会议,达成联合干预外汇市场,使美元对主要货币有序贬值,以解决美国巨额的贸易赤字。因协议在广场饭店签署,故又被称为“广场协议”。

广场协议揭开了日元急速升值的序幕。1985年9月,日元汇率在1美元兑250日元上下波动,到年底快速升值到200日元附近,1986年底进一步升至160日元,1987年最高达到120日元。1985年初至1986年底两年时间,日元兑美元汇率累计升值57%,日元名义和实际有效汇率分别升值36%和20%(见图6)

图6:日元有效汇率指数及日元兑美元汇率(单位:2010年=100;日元/美元)资料来源:日本银行;WIND;中银证券

日元双边及多边汇率短期内快速升值,沉重打击了日本实体经济。1986年,日本外贸出口以日元计价,较上年减少了16%,只是因为进口同比下降31%,外贸进出口顺差不降反增,与GDP之比达到4.0%,较上年提高了0.7个百分点。不过,进口额减少既有日元升值节约了进口成本的原因,也有日本经济减速造成的进口需求下降,属于衰退型的贸易顺差扩大。1986年,日本实际GDP增长由上年5.2%骤降至3.3%(见图7)

图7:日本经济增长及外贸进出口表现(单位:%)资料来源:日本财务省;日本内阁府;WIND;中银证券

为应对日元升值的冲击,1986年日本政府制定通过了著名的《前川计划》,强调经济发展由出口主导向内需主导转变,并采取了扩张性的财政货币。特别是通过降息,一方面支持扩大内需,对冲经济下行压力;另一方面降低日元资产吸引力,抑制日元汇率过快升值。

从1986年3月10日至1987年2月23日,日本央行连续四次降息,将贴现利率从4.5%降至2.5%(见图8)。1987年,日本经济增速反弹至4.7%,次年进一步升至6.8%,但此后重新下行,到1991年降至3.4%(见图7)

图8:日本于美国官方贴现利率(单位:%)资料来源:日本银行;美联储;WIND;中银证券

低利率、宽流动性推高了日本国内的股市和房地产价格。当日本央行意识到货币超发的压力不在通货膨胀而在于资产泡沫,转而于1989年5月31日至1990年8月30日连续四次加息,将贴现利率重新升回到6.0%(见图8),这导致1980年代末1990年代初日本股市和楼市泡沫先后破灭,陷入了资产负债表衰退和长期经济停滞(见图7、图9和图10)

同时,当时日本在人均GDP步入高收入阶段后,正从中高速增长转向中低速增长。“强刺激”加剧了制造业产能过剩,延缓了日美贸易再平衡进程。故资产泡沫破灭后,美国继续施压日元汇率升值,1995年兑美元一度升至80比1(见图6)

图9:日本通胀及股票价格走势  资料来源:日本统计局;WIND;中银证券

图10:日本城市土地价格指数(单位:2010年3月末=100)资料来源:日本统计局;WIND;中银证券

打铁还需自身硬:经济金融体系健康

正如关于最优汇率选择的国际共识所指出的那样,没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。从美国和日本的经验看,汇率灵活并非包治百病,汇率超调是浮动汇率的痼疾。并且,汇率超调很难指望依靠市场自发调整,而往往由于顺周期的羊群效应,会持续较长的时间。

汇率对经济运行的“调节器”作用意味着,好的经济体有可能要承受更多的资本流入和本币升值压力。在此过程中,汇率逐渐形成高估,一些经济金融的脆弱性如产业空心化、资产泡沫化、货币错配等也会逐步积聚,这埋下了未来资本流向逆转的隐患。所以,才有“资本流动冲击不仅惩罚失败者,也惩罚成功者”之说。

只有经济金融体系健康,才能充分享受汇率灵活性带来的好处。应对人民币升值压力最好的办法是,研究采取一揽子措施,不断增强我国经济和金融体系的韧性,延长我国的战略机遇期,虽不能消除所有风险,却有助于防患未然。

本文来自微信公众号:原子智库-腾讯新闻(ID:AtomThinkTank),作者:管涛,编辑:杨溪

A股基础扎实投资正当时 看好新基建和消费板块|管涛

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原标题:A股基础扎实 投资正当时

□本报记者 胡雨 张焕昀 

5月31日晚间,由中证报举办的新华社快看财经“周末直播间”如约而至。金牛奖得主、南方基金副总经理兼首席投资官(权益)史博和中银证券全球首席经济学家、董事总经理管涛,围绕“变局中开新局 投资如何跟上”话题展开精彩对话。

两位嘉宾认为,中国经济企稳可期,扎实的经济基本面使得A股市场更具韧性,股市是当前最合适的投资资产。就具体投资方向而言,新基建、新能源汽车、消费、养老等板块中的优质龙头值得关注。

股市基础扎实

“世界经济和疫情发展有很多不确定性,中国也面临很多不确定因素,在这种情况下,确定经济具体增速可能存在困难。”管涛认为,这并不是不重视增长。中国经济增长处于从高速发展转向高质量发展阶段,淡化增长目标的同时更突出民生目标。

管涛表示,随着我国国内疫情得到控制,国内经济已在加快修复,意味着投资者需要有所准备。

在史博看来,在全球主要经济体中,我国抗疫成效最好,经济修复程度也最好。我国经济竞争力在提升,因此股市的基础仍然扎实。

史博认为,当前资本市场对财政政策的预期主要有两方面:一是财政政策对基础设施建设的支持,二是促进消费、推动科技创新等方面的举措。就货币政策而言,当前宽松的货币环境会对资产价格产生影响,利好优质资产。但与此同时,外向型企业转向内需,促使竞争更加激烈,企业盈利可能会受到影响。

管涛称,与海外市场相比,A股市场更具韧性。一是得益于中国经济基本面相对较好,疫情控制得力,经济逐步复苏;二是得益于中国财政政策和货币政策操作比较及时。“在全球货币较为宽松、流动性较高的情况下,低利率可能会推升市场风险偏好,对股权投资、股票市场形成利好。整体看,目前股市是最合适的投资资产”。

看好新基建和消费板块

A股走出相对独立行情让海外市场侧目。就投资而言,当前哪些行业板块更具备穿越牛熊的潜力?对投资者而言,整体资产配置又该如何分配?

管涛认为,利率下行情况下,债券市场也可能有一定行情。在全球流动性过剩预期下,不排除将来美元贬值,那么黄金可能有机会。人民币在主要货币中表现基本稳定,今年以来总体表现为偏升值方向。如果疫情持续时间很长,甚至在今后再度出现反复,美国经济重启受挫,其资产价格有可能二次探底。

“当前,A股估值分化很大,对于外需偏弱,资本市场已有所预期。目前,偏内需板块更受资本市场欢迎。部分传统基建行业龙头地位稳固,一些盈利、现金流情况较好,且有较高分红比例的公司具备投资价值。新能源汽车和芯片行业未来3至5年会有确定的上行趋势。半导体行业投资核心在创新能力和技术水平。”史博认为,整体而言,建议关注估值合理的优质公司,力争获取长期回报。

管涛表示,“两新一重”相关概念股存在投资机会,包括新基建、新型城镇化建设、重大工程建设等,而智慧城市可能是未来新型城镇化建设的重要方向。对于传统基建投资,建议投资者调低预期,精选优质个股;半导体板块中,凭借技术优势成为头部企业的白马股可择机买入。

对于市场关注的消费及养老板块,两位嘉宾都保持积极态度。

史博认为,一方面,需要把握传统消费股的机会;另一方面,需要关注消费趋势的变化,把握线上营销对消费者行为的影响等新趋势。对个人养老来说,需要做好大类资产配置,根据年龄安排各类资产配置比例。

管涛认为,目前中国居民的生活质量有所提高,叠加人口老龄化问题,养老板块具有投资前景。“一些能把养老、医疗、健康等产业链整合起来的头部企业性价比较高,将来市场前景可能更好。”

中银证券管涛、南方基金史博:当前最适合投股市 4大板块值得关注|中国经济

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当前最适合投资股市!快看大咖纵论“变局中开新局”,中国经济企稳可期,这四大板块最值得关注!

5月31日晚,由中证报举办的新华社快看财经“周末直播间”如约而至,在热烈的互动气氛中,金牛奖得主、稳健投资老将、南方基金副总经理兼首席投资官(权益)史博与知名经济学者、外汇研究专家、中银证券全球首席经济学家、董事总经理管涛,围绕“变局中开新局 投资如何跟上”话题展开精彩对话。

嘉宾认为,中国宏观经济企稳可期,扎实的经济基本面使得A股市场更具韧性,股市是当前最合适的投资资产。就具体投资方向而言,新基建、新能源汽车、消费、养老等板块中的优质龙头值得关注。

对个人投资者来说,嘉宾建议要抱有长期投资的心态,同时建立长期投资体系,这样才有望在穿越牛熊的市场中获得较好的回报。

右一:南方基金副总经理兼首席投资官(权益)史博

右二:中银证券全球首席经济学家、董事总经理管涛

股市是最合适投资资产

万众瞩目的全国两会日前刚刚落幕。与往年不同,今年的政府工作报告没有提出经济增长具体目标,而是要求集中精力抓好“六稳”“六保”,这也成为业内关注的焦点。

“世界经济和疫情发展有很多不确定性,中国也面临很多不确定因素,在这种情况下,确立经济具体增速可能存在一定的困难。”管涛认为,当然这并不是说不重视增长,且中国经济增长处于从高速发展转向高质量发展的阶段,淡化增长目标的同时更多突出民生目标。

管涛指出,随着中国国内疫情已得到控制并进入复产阶段,国内经济确确实实已在加快修复,这意味着投资者需要有所准备。

在史博看来,今年政府工作报告虽然没有确定明确的GDP增速数字,但从未来宏观经济走势来看,我国是主要经济体中抗疫成效最好、经济修复程度也最好的国家。“我国经济竞争力在提升,因此股市的基础仍然扎实。”

史博认为,当前资本市场对财政政策的预期主要有两方面,一是财政政策对基础设施建设的支持,二是促进消费、推动科技创新等方面的举措;就货币政策而言,当前宽松的货币环境会对资产价格产生影响,利好优质资产价格,但与此同时,外向型企业转向内需,促使竞争更加激烈,企业盈利可能会受到影响。

管涛补充称,与海外市场相比,A股市场更具韧性,一是得益于中国经济基本面相对较好,疫情控制得力,经济逐步复苏;二是得益于中国财政政策和货币政策操作比较及时。“整体看,目前股市是最合适的投资资产。”

宽流动性利好股市

债市房市或承压

疫情波及全球,包括股市在内的大类资产不同程度受挫,国际原油一度出现“负油价”,黄金价格年内节节走高。展望下半年,普通投资者在大类资产配置上都有哪些策略?

管涛认为,在全球货币较为宽松、流动性较高的情况下,低利率可能会推升市场风险偏好,对股权投资、股票市场形成利好;利率下行,债券市场也可能有一定行情;在全球流动性过剩预期下,不排除将来美元贬值,那么黄金可能会有机会。

就海外资产配置方面,管涛指出,在海外疫情发展及世界经济形势存不确定性情况下,美元指数表现偏强;但如果疫情持续时间很长,甚至在今后再度出现反复,美国经济重启受挫,其资产价格有可能二次探底。

史博表示,比较看好A股长期配置价值,全球宽松的货币政策环境对资本市场影响较大,当前优质的龙头公司已经成为全球投资者的避险资产;预计国内经济恢复较快,后期有可能引发利率回升,债市或将承压;楼市方面,投资性房地产相对存在一定压力。

对于当前越来越多的中概股回归到A股或港股市场二次上市,史博认为,对这些公司而言,国内上市可以离客户群更近,离供应链更近,总体会更加稳健。“未来两种情况还会同时存在:一方面,部分公司愿意去国外上市;另一方面,更多优质公司也会愿意在国内上市。”

对于普通投资者,两位嘉宾都建议应从中长期角度布局。

史博建议,个人投资者应抱有长期投资的心态,同时建立长期投资的体系,这样才能在长期获得较好的回报。“个人选股风险较高,找到适合自己的基金经理,借助专业的力量,是一个不错的投资方式。”

管涛指出,投资要从改革开放引发结构性调整过程中,去寻找结构性投资机会,进行中长线布局。

看好新基建和消费板块

A股年内相对独立行情令全球侧目。就投资而言,当前哪些行业板块更具备穿越牛熊的潜力?

“当前A股估值分化很大,目前偏内需板块更受资本市场欢迎;部分传统基建行业龙头地位稳固,一些盈利、现金流情况较好,同时也有较高分红比例的公司具备投资价值;新能源汽车和芯片行业未来3-5年会有确定的上行趋势;半导体行业投资核心在创新能力和技术水平。”史博认为,整体而言,建议关注估值合理的优质公司,力争获取长期回报。

管涛表示,“两新一重”建设相关概念股存在投资机会,包括新基建、新型城镇化建设、重大工程建设等,而智慧城市建设可能是未来新型城镇化建设的一个重要方向;对于传统基建投资建议投资者调低预期,精选优质个股;半导体板块中,凭借技术优势成为头部企业的白马股可择机买入。

对于市场关注的消费及养老板块,两位嘉宾都保持积极态度。

史博认为,过去十年消费是A股较稳健的板块,投资一方面需要把握传统消费股的机会,另一方面,需要关注消费趋势的变化,例如把握线上营销对消费者行为的影响等新趋势;对个人养老来说,需要根据个人年龄水平安排各类资产配置比例。

管涛认为,此前政策层面提出要构建国内内需的大循环体系,促进国内国际经济双循环的新发展格局,这意味着相关的消费概念股也存在机会;目前中国居民的生活质量有所提高,叠加人口老龄化问题,养老板块具有投资前景,“一些能把养老、医疗、健康等产业链整合起来的头部企业性价比较高,将来的市场前景可能更好”。